Kim/Tom Lindström
Ensimmäisessä osassa ”Matala vai korkea: P/E-luku ei ole kristallipallo” tarkastelimme S&P 500 -indeksin arvostusta. Toisessa osassa ”Matala vai korkea: E suurin epävarmuustekijä P/E:ssä” totesimme, että eri aikakausien P/E-lukuja vertaillessa on tärkeää, että tulokset ovat vertailukelpoisia. Tässä osassa tarkastelemme enemmän teoreettisella tasolla kuinka eri parametrit vaikuttavat P/E-lukuihin.
P/E-luvun yleisimmin havaittu ongelma on, että se on riippuvainen yhtiöiden pääomarakenteesta. Sijoittajat törmäävät tähän useimmiten vertaillessaan eri yhtiöitä tai toimialoja keskenään. Tämä ei sinänsä ole valtavan suuri ongelma, jos sen tiedostaa. Lisäksi on olemassa muita suhdelukuja, jotka ovat neutraaleja pääomarakenteen suhteen. P/E-luvun etu on kuitenkin, että se on äärettömän helppo ja nopea käyttää.
Yhtiön velkaantumisella on tiettyjä osakkeenomistajan näkökulmasta suotuisia vaikutuksia. Velkaantuneisuus voi nopeuttaa kasvua ja kasvattaa voittoja samalla kun osa riskistä siirtyy velkojille. Toisaalta kasvava velkaantuneisuus kasvattaa myös riskiä. Tulokset heiluvat enemmän. Pahimmassa tapauksessa yhtiö ei selviä veloistaan ja ajautuu konkurssiin. Tästä riskistä P/E-luku ei kerro mitään.
Pääomarakenteen vaikutusta P/E-lukuun voi osoittaa pienellä esimerkillä. Olettakaamme, että on olemassa kaksi yhtiötä, A ja B. Ne toimivat samalla toimialalla ja ne ovat yhtä kannattavia. Yksinkertaisuuden vuoksi oletamme, että yhtiöt toimivat ihanteellisessa maailmassa, jossa ei ole korkoja tai veroja. Tämä ei kuitenkaan ole välttämätön oletus. Ainoa yhtiöitä erottava tekijä on yhtiöiden pääomarakenne.
A on rahoittanut toimintansa kokonaan omalla pääomalla, kun B on rahoittanut toimintansa puoleksi omalla ja puoleksi vieraalla pääomalla. Yritysarvo, toisin sanoen oman ja vieraan pääoman arvo yhteensä, on molemmilla yhtiöillä 100 yksikköä ja tulos 10 yksikköä. Näillä olettamilla A:n P/E-luku on kymmenen, kun B:n P/E-luku on vain viisi.
Tavallista suuremmat kurssimuutokset synnyttävät aina keskustelua siitä, ovatko osakkeet liian kalliita tai liian halpoja P/E-luvulla mitattuna. Uutiset näistä mielipiteistä sisältävät harvoin mitään kovin syvällisiä perusteluja muita kuin että P/E-luvut ovat joko historiallisen keskiarvon ylä- tai alapuolella. Kuitenkaan ei ole sanottua, että historiallinen keskiarvo on oikea taso, koska P/E-lukujen hyväksyttävä taso riippuu kurssitason ja tuloksentekokyvyn lisäksi muistakin tekijöistä, kuten oman pääoman tuottovaatimuksesta, kasvunopeudesta ja osingonjakosuhteesta.
Alla olevassa kuviossa on esitetty kasvuyhtiön ja markkinoiden keskivertoyhtiön teoreettisesti hyväksyttävät P/E-luvut inflaation funktiona. Kasvuyhtiö kasvaa 15 prosenttia vuodessa kymmenen vuoden ajan, jonka jälkeen se kasvaa kuten markkinat keskimäärin. Keskivertoyhtiön tulokset kasvavat keskimäärin 6,5 prosenttia vuodessa. Lisäksi oletetaan ettei kumpikaan yhtiö pysty siirtämään inflaation aiheuttamia kustannustason nousuja hintoihin.
Kasvuyhtiön P/E-luku on huimat 55, kun inflaatio on prosentin ja laskee ainoastaan kuuteen inflaation noustessa kymmeneen. Vastaavat luvut keskivertoyhtiölle ovat 26 ja neljä. Kuviosta käy myös ilmi, että inflaation noustessa kasvuyhtiön P/E-luvut laskevat nopeasti ja lähenevät keskivertoyhtiön P/E-lukuja.
Mikäli yhtiö on riippumaton inflaatiosta, eli se voi siirtää kohonneet kustannukset suoraan myyntihintoihinsa, P/E-luku on vakio inflaatioon nähden. Tällaisia yhtiöitä on tuskin olemassa. Suurin osa yhtiöistä onnistuu kuitenkin siirtämään inflaation vaikutuksen hintoihinsa tietyllä viiveellä, mikä tietysti rasittaa tulosta korkean inflaation vallitessa.
Se, että oman pääoman tuottovaatimus vaikuttaa P/E-lukuun, ei ehkä ole mikään yllätys. Mitä korkeampi tuottovaatimus sitä matalampi P/E-luku, olettaen, että kasvunopeus on vakio. Harva tulee ehkä kuitenkaan ajatelleeksi, että osingonjakosuhdekin vaikuttaa P/E-lukuun. Selitys on kuitenkin yksinkertainen. Jos yhtiö kasvaa kuten aikaisemmin, mutta jakaa entistä suuremman osuuden tuloksestaan osinkona, tämä osoittaa, että yhtiön kasvu on nopeutunut, koska yhtiö voi ylläpitää saman kasvun pienentyneellä suhteellisella pääomalla. Täten vertaillessa eri aikakausien P/E-lukuja, tulisi huomioida myös osingonjakosuhde, mikäli siinä on tapahtunut suuria muutoksia.
Joku saattaa huomauttaa, että aina 1960-luvulla saakka S&P 500-yhtiöt jakoivat keskimäärin 70 prosenttia tuloksestaan omistajilleen, kun tänä päivänä osingonjakosuhde on vajaat 40 prosenttia. Eikö P/E-lukujen pitäisi nykyään olla matalammat kuin aiemmin? On totta, että osingonjako on enää vajaat 40 prosenttia tuloksesta, mutta osinkotilastot eivät sisällä omien osakkeiden ostoja. Teoreettisesti katsottuna omien osakkeiden ostot on vain vaihtoehtoinen tapa jakaa pääomia osakkeenomistajille. Varathan otetaan samoista varoista kuin osingotkin.
Valitettavasti meillä ei ole kunnon tilastoja omien osakkeiden ostoista, mutta Yhdysvalloissa omien osakkeiden ostot olivat vuonna 1980 viisi miljardia dollaria. Vuonna 2005 ne olivat jo 349 miljardia dollaria. 2000-luvulla osingot ja omien osakkeiden ostot ovat keskimäärin olleet 85 prosenttia S&P 500-yhtiöiden tuloksista ja viime vuosina yhtiöt ovat käyttäneet näihin voitonjakoihin jopa 95 prosenttia tuloksistaan. Nousu johtuu pääosin siitä, että tulokset laskivat finanssikriisin seurauksena enemmän kuin osingonjako.
Lopetamme yksinkertaiseen kaavaan, jolla kiinnostuneet voivat kokeilla esimerkiksi Excelissä, miten P/E-luvut muuttuvat parametrien muuttuessa. Kaava mahdollistaa nopeamman lyhytaikaisen kasvun. Muuttujat ovat: a, joka kertoo osingonjakosuhteen, r sijoittajien oman pääoman tuottovaatimuksen, g1 osinkojen vuotuisen kasvun ensimmäisen n vuoden ajan ja g2 ikuinen osinkojen vuotuinen kasvu. Inflaation vaikutuksen voi lisätä muuttujiin r, g1 ja g2, mutta jätämme tämän lukijan harjoitukseksi.
Tom Lindström
