Matala vai korkea: P/E-luku ei ole kristallipallo

Viime vuosina yhä useampi on alkanut varoittaa, että osakkeet ovat liian kalliita, koska P/E-luvut ovat historiallisesti katsottuna korkealla tasolla. Nobelpalkinnon saaja Robert Shiller vertasi jo vuosi sitten vallitsevaa arvostustasoa niiden tasojen kanssa, jotka vallitsivat juuri ennen 1930-luvun lamaa ja finanssikriisiä. Tästä huolimatta indeksit lyövät Yhdysvalloissa uusia ennätyksiä. Ominaista korkeasuhdanteen loppuvaiheille ovat matalat korot, vahva usko osakkeisiin ja trendinomaisesti supistuva säästäminen. Näiden tunnusmerkkien perusteella tilanne näyttää kieltämättä huonolta tulevaisuuden kurssikehityksen osalta. P/E-luku on ehkä sijoittajien eniten käytetty tunnusluku, koska sen käyttäminen ja ymmärtäminen on helppoa. Tulemme käsittelemään P/E-lukua artikkelisarjassa. Ensimmäisessä osassa katsomme S&P 500 -indeksin arvostusta.

P/E-luvun suurin etu on, että se on yksinkertainen. Osoittajassa on kurssi (price) ja nimittäjässä osakekohtainen tulos (earnings). Luku ilmaisee yksinkertaisesti, kuinka monen vuoden voittoja tarvitaan, jotta osakkeesta maksettu hinta palautuu sijoittajalle, olettaen että tulos pysyy muuttumattomana. Jo 1930-luvulla Benjamin Graham ja David Dodd tulivat siihen lopputulokseen, että yhden vuoden tulos vaihteli liikaa, jotta P/E-luku antaisi luotettavan kuvan yhtiön pitkän ajan tuloksentekokyvystä. He ehdottivat tuloksen tasaamista viimeisen viiden tai kymmenen vuoden ajalta. Shiller toi Grahamin ja Doddin P/E-luvun kymmenen vuoden version suuren yleisön tietoisuuteen. Siihen viitataan yleensä CAPE:lla (cyclically adjusted price-to-earnings), Shiller P/E:llä tai P/E 10:llä.

Talouden heilahtelut ja epävarmuustekijät ovat heikentyneet aikojen saatossa. Monien akateemisten tutkijoiden mukaan osakkeiden riskipreemiot ovat laskeneet aikaisemmin havainnoiduista. Myös korot ovat olleet pidempään erittäin matalalla tasolla, joten korkeammat P/E-luvut olisivat hyväksyttäviä. Jeremy Siegel kirjoitti juuri ennen finanssikriisiä, ettei aiemmin käytetty keskimääräinen P/E-luku 15 ehkä enää olisi oikea osakemarkkinoille. Hänen mukaansa hyväksyttävä taso voisi olla 20 tai jopa hieman sen yli. Voi olla, että 15 on liian alhainen P/E-luku markkinoille, mutta finanssikriisi osoitti, että vaikka talouden heilahtelut ovat lieventyneet, niin ääri-ilmiöt eivät ole hävinneet mihinkään.

CAPE

Yllä olevassa kuviossa esitetään CAPE S&P 500 -indeksin osalta. Historiallinen keskiarvo on ollut 16,6 kertaa tulos, kun taas 1900-luvulla keskiarvo oli 15,2 kertaa. Tämän päivän kurssilla CAPE:lla osakkeet arvostetaan jo 29,1-kertaisilla tuloksilla. Suhdeluku on ollut yhtä korkea ainoastaan vuonna 1929 juuri ennen 1930-luvun lamaa sekä IT-kuplan aikoihin. Yhä useampi on alkanut varoittaa liian korkeista kursseista, jotka ovat seurausta FEDin kevyestä finanssipolitiikasta, ja että vallitseva tilanne päättyy pidempiaikaiseen laskutrendiin, joka korjaa virhehinnoittelun. Shiller varoitti jo vuosi sitten ja uudelleen loppukesästä, että osakkeet ovat liian kalliita ja että hintakuplan vaara on todellinen.

Siegel on sen sijaan väittänyt, että CAPE arvostaa markkinat systemaattisesti väärin, koska poikkeuksellisen matalat tulokset vuosina 2008 ja 2009 laskevat keskimääräistä tulosta, mikä taas paisuttaa P/E-lukua. Hän mainitsi, että tulokset laskivat finanssikriisin aikana enemmän kuin jopa 1930-luvun laman yhteydessä.

Siegelin sanomassa on kieltämättä asiaa, koska CAPE laski vain hieman pitkäaikaisen keskiarvon alle finanssikriisin yhteydessä. CAPEn mukaan markkinat olivat toisin sanoen vain hieman aliarvostetut, vaikka olikin ehkä vuosisadan paras ostomahdollisuus.

Tosiasia on, että ainoastaan yhden tunnusluvun perusteella voi harvoin sanoa ovatko markkinat kalliit vai ei. Jos useampi tunnusluku osoittaa samaan suuntaan, on todennäköisempää, että markkinat ovat joko ali- tai yliarvostetut. Tästä huolimatta S&P 500 -indeksin perusteella laskettu CAPE on korkealla tasolla, riippumatta siitä kuka on oikeassa sen oikeasta tasosta ja täten voinee sanoa etteivät markkinat ainakaan ole aliarvostetut.

CAPE as a predictor

P/E-luvuilla on selkeä negatiivinen korrelaatio odotetun tuloksen kanssa, minkä voi havainnollistaa yllä olevasta kuviosta. Eri vuosikymmenillä on eri värit, joten samalla voi havainnoida miten pörssi on arvostettu eri aikakausina. Yhteistä arvostuksille on, että matala P/E-luku tarkoittaa korkeaa odotettua vuotuista tuottoa, kun taas korkea P/E-luku tarkoittaa matalaa odotettua tuottoa. Tämän hetkinen CAPE-arvo on valitettavasti skaalan yläpäässä mikä tarkoittanee matalia tuottoja tulevaisuudessa. Ainoastaan voimakas taloudellinen kasvu voi pelastaa tilanteen. Sijoittajat saivatkin todellisen joululahjan kun USA ilmoitti jouluaattona, että BKT kasvoi viidellä prosentilla kolmannella neljänneksellä.

Seuraavassa osassa katsomme lähemmin P/E-luvun nimittäjää, koska se on synnyttänyt keskustelua.

Tom Lindström

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
1 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
01.01.2015 13:58

Siegelin CAPE-kommentteihin liittyen:

Tosiaankin Shillerin p/e:tä nostava vaikutus on USA:n pankkisektorin alaskirjauksilla vuoden 2007 toiselta puoliskolta alkaen. Muun muassa alaskirjausten takia S&P500:n 12 kuukauden liukuva tulos per osake romahti alimmillaan tasolle $8 alkuvuonna 2009.

Mikäli S&P500:n vuosien 2007–09 EPS puhdistettaisiin suurimmasta osasta pankkien alaskirjauksien vaikutuksista, tuon periodin yhteenlaskettu EPS voisi nousta esim. 40 dollarilla. Shillerin p/e:n periodin 2004–14 keskimääräinen reaalinen EPS nousisi siis neljällä dollarilla, eli tasolle $80 ja rapiat.

Suureen kuvaan tuolla ei kuitenkaan olisi merkittävää vaikutusta. Tuollainen $4 verran korkeampi tulos Shillerin p/e:n nimittäjässä vastaa Shillerin p/e:ssä vain 1,3 yksikön muutosta — siis esim. p/e 27x ==> 25,7x.