Maalimarkkinoilla yritysjärjestely – Tikkurila halpahallin hinnoissa?

Maaliyhtiö Sherwin-Williams tiedotti ostavansa kilpailijansa Valsparin 9,3 miljardilla dollarilla. Sherwin-Williams tarjoaa Valsparin osakkeesta 113 dollaria käteisellä, mikä merkitsee noin 41 prosentin preemiota. Huomionarvoista on, että ostokohteen tuloskerroin eli p/e-luku on vuoden 2015 toteutuneella tuloksella 24,5 ja yhtiön itsensä antamalla tämän vuoden tulosohjeistuksellakin 22,6. Vertailun vuoksi Helsingin pörssissä Tikkurila noteerataan vastaavalla kertoimella 15,1 – jota ei ole laskettu lähellekään ennätystuloksella.

Kirjoitin Tikkurilasta sijoituskohteena ensimmäisen kerran blogiin jo vuonna 2012 kirjoitussarjassa, jossa käsittelin OMXH:n laadukkaimpia yhtiöitä. Parin viime vuoden aikana olen päässyt toden teolla harjoittamaan osto-ohjelmaa tässä yhtiössä, kun viimeisimpänä Venäjän talouskriisi on pitänyt yhtiön osakekurssia matalalennossa, joskin hyvin hallitussa ja hillityssä sellaisessa. Osto-ohjelmani on edelleen kesken, ja katson omaan riskiprofiiliini sopivan ostojen jatkamisen myös nykyhinnalla vähitellen.

Toimialan parhaat yhtiöt erinomaisia sijoituskohteita

Historiallisessa kontekstissa maailman menestyneimpiin pääoman allokoijiin kuuluva Warren Buffett on haistellut maaleja sijoituskohteena. Hän on perustellut vahvaa kiinnostustaan sillä, että liiketoiminta on ymmärrettävää, kuluttajaorientoitunutta ja hyvän hinnoitteluvoiman omaavaa. Yksi esimerkki suuren kokoluokan sijoituksesta on Buffettin johtaman Berkshire Hathawayn ostama maaliyhtiö Benjamin Moore.

Seuraava Buffettin sitaatti soveltuu varsin hyvin nimenomaisen toimialan laatuyhtiöön kohdistuvan sijoituksen analyysiin:

”Ideally, my own preference is investments in productive assets, which have the ability in inflationary times to deliver output that will retain its purchasing-power value while requiring a minimum of new capital investment. Metaphorically, these commercial cows will live for centuries and give ever greater quantities of milk to boot. Their value will be determined not by the medium of exchange but rather their capacity to deliver milk over time. I believe that over any extended period of time this category of investing will prove to be the runaway winner. More important, it will be by far the safest.”

(Laatubisnes tuottaa omistajilleen kasvavan tuoton ilman tarvetta merkittäville investoinneille. Parhaita yhtiöitä tulisi arvioida kysymällä, kuinka paljon liiketoiminnat voivat tuottaa omistajilleen rahaa elinikänään. Loistava liiketoiminta tuottaa tämän summan verrattain pienellä riskiprofiililla ja suurella todennäköisyydellä.)

Tikkurila on mielestäni kotimarkkinoidemme Benjamin Moore. Kuitenkin maailmanlaajuisesti kymmenen suurinta maalinvalmistajaa edustavat lähes 60 prosenttia markkinaosuudesta. Kolme suurinta yksittäistä toimijaa (PPG, Akzo Nobel, Sherwin–Williams) ovat pörssilistattuja. Keskimmäisenä mainitun osakkeella käydään kauppaa enimmäkseen Amsterdamissa, kahdella muulla New Yorkissa. Yhtä kaikki, jokainen näistä on Suomi-sijoittajallekin ostonapin päässä omistussuhteen alkamisesta.

Tikkurilan suhteellinen p/e-luku halpahallin kategoriassa – perusteettomasti

Kuten jo ensimmäisen kappaleen p/e-lukujen vertailu osoittaa, hinnoitellaan kotikutoinen Tikkurila tarkasteluhetkellä selvästi vertailuryhmää huokeammin nykytulostasolla (suhteessa osakekurssiin) mitattuna. Vallitsevaan tuloskuntoon nähden toimialan suuryhtiöiden ”kallein” on ilman preemiotakin lähes kaksi kertaa hintavampi kuin Tikkurila. Myös ostokohteeksi päätynyt Valspar hinnoitellaan tarjouksessa rapiat 50 prosenttia arvokkaammaksi p/e-luvulla mitattuna.

Mielestäni potentiaalisia ostokohteita on järkevää tarkastella kolmen ulottuvuuden kautta. Ne ovat liiketoiminnan laatu, osakkeen arvostustaso ja bisneksen kasvu. Tikkurilan kohdalla koen vain viimeisen kohdan puuttuvan nykytilassa ideaalisesta ostoasetelmasta. Muutoin yhtiö täyttää monet ostokriteerit, kuten vahvan (paikallisen) brändin ja hinnoitteluvoiman (kilpailuedun), vankan taseen (voi vauhdittaa puuttuvaa kasvua), kyvyn tuottaa korkeita pääoman tuottoja ilman järjetöntä velkavipua ja hyvän johdon (voi välttää kasvun hankkimisen liian kalliilla kustannuksella).

Syy siihen, miksi olen lisännyt omistustani Tikkurilassa on, että koen ”puuttuvan kasvun” kompensoituvan osakkeen kurssilaskun myötä kasvaneena turvamarginaalina. Pitkässä juoksussa näen Tikkurilassa kaksinkertaisen tuottopotentiaalin: sekä tuloksen (e) kasvuvarana että p/e-luvun kasvupotentiaalina.

Uskon, että aikanaan ympäröivän markkinatilanteen piristyessä Tikkurila saa jälleen volyyminsä kasvu-uralle. Kun myyntimäärät kasvavat, levenee todennäköisesti myös voittomarginaali, ja yhtiö saavuttaa uusia ennätystuloksia operatiivisesti (sekä ylärivin kasvaessa että voittomarginaalin leventyessä).

Ja kun yhtiön päämarkkina-alueiden talouskehitys aikanaan piristyy, on Tikkurilalla selvä potentiaali kuroa umpeen edellä esitettyä eroa p/e-arvostuksessa suhteessa kilpailijoihinsa, joiden suhteellinen Venäjä- ja Suomi -riski on selvästi Tikkurilan nykyistä rajallisempi. Tosin itäinen segmentti muodostaa Tikkurilan bisneksestä enää vain noin viidenneksen, joten karkeasti arvioiden ”se riski on jo toteutunut”.

Sijoittajan ei tietenkään tule koskaan tehdä lopullisia sijoituspäätöksiä vain suhteellisen p/e-tarkastelun perusteella. Tämä olisi ollut katastrofaalinen strategia esimerkiksi it-kuplan huipulla. Osakkeen ”edullisuus” vertailuryhmään nähden ei lohduta sijoittajaa, jos koko markkina tai toimiala on kuplassa, joka puhkeaa.

Mutta vaikka suhteellinen valuaatio ei olekaan koskaan itsenäinen peruste tehdä mitään, on se kuitenkin erinomainen peruste alkaa tarkastella sijoituskohdetta absoluuttisin p/e-mittarein. Tämä pätee luonnollisesti sekä mahdollisiin osakeostoihin että -myynteihin. Henkilökohtaisesti katson Valspariin kohdistuneen ostotarjouksen vahvistavan kuvaa siitä, millaisin p/e-kertoimin toimialan parhaat yhtiöt tulee hinnoitella. Siksi Tikkurilan kohdalla sijoitus muodostunee järkeväksi, vaikka fantasia vauhdittuvasta tuloskasvusta ei lähiaikoina toteutuisikaan.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Tikkurilan osakkeita kirjoitushetkellä. Blogin julkaisuhetkellä kirjoittajalla on aikomus jatkaa pitkäjänteistä ja jo aiemmin useassa erässä harjoitettua osto-ohjelmaa. Kirjoittaja on hankkinut vastikään Tikkurilan osakkeita myös Shareville-salkkuun. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: dmelchordiaz via Foter.com / CC BY-NC-ND