Lyhyt yhteenveto Sammon pääomamarkkinapäiviltä

Sampo järjesti analyytikoille ja sijoittajille suunnatun pääomamarkkinapäivän kuluvan viikon maanantaina 2. kesäkuuta. Yleensä Sammon konsernijohdon julkiset esiintymiset vastaavat oodia omistaja-arvon kasvattamisen filosofialle. Näin oli tietysti tälläkin kertaa. Positiiviset ennakko-odotukset tilaisuutta kohtaan olivat selvät, sillä finanssikonsernin osake on kolkutellut alkuvuoden aikana kaikkien aikojen korkeimpia kurssinoteerauksiaan. Tämä blogimerkintä on kooste yhtiön esitysmateriaaleista ja johdon puheenvuoroista pääomamarkkinapäivillä.

Henkilökohtaisesti olen seurannut Sammon kehityskaarta jo useiden vuosien ajan. Viime vuoden pääomamarkkinapäiviltä laatimani raportin voi lukea tästä linkistä. Mielestäni yhtiökohtaisella tasolla suuri kuva ei ole vuoden aikana muuttunut, mutta sijoituscasen osalta tilanne on käynyt vähemmän houkuttelevaksi jatkoa ajatellen. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että osakekurssi on kehittynyt viime aikoina “yhtiön sisäisen todellisen arvon”, fair valuen kasvua vauhdikkaammin. Tästä kuitenkin lisää merkinnän edetessä.

Viimeisten 12 kuukauden aikana Sammon osake on kokonaistuottanut osingot uudelleensijoitettuina yhteensä 24,9 prosenttia. Viimeisten kolmen vuoden ajalta tuottolukema on 89,9 prosenttia. Kolme vuotta sitten eurokriisin akuutissa vaiheessa Sampo oli selvästi aliarvostettu yhtiö, mistä kirjoitin suorittaessani viimeisimmät Sampo-ostokseni tammikuussa 2012.

Ne osakkeet valuivat salkkuun keskihankintahintaan 18,65 euroa kappaleelta. Sittemmin Sammon osakekurssi on tuhdin osingonmaksun lisäksi yli kaksinkertaistunut hieman reilussa kahdessa vuodessa – selvästi yli odotusteni, jotka olivat fair valuen osalta “alle 30 euroa per osake mutta lähellä sitä”. Sammon osakkuusyhtiö Nordean kyydissä olen istunut asuntorahoilla yhtäjaksoisesti marraskuusta 2011 lähtien, jolloin sisäänmenohinta oli osaketta kohden 5,39 euroa.

Tämän jälkeen olen keventänyt Nordea-positiotani ainoastaan kesällä 2013 osakekohtaiseen hintaan 9,60 euroa. Tuolloin myynti vastasi osakkeiden lukumäärällä mitattuna noin 10 prosenttia omistuksestani pankissa, ja myyntiä edesauttavana tekijänä toimivat muun sijoitustoimintani korkokustannukset, joiden avulla sain myyntivoiton miltei suoraan netoksi ilman merkittäviä veroseuraamuksia.

Erittäin merkittävä osa Sammon viime vuosien kurssinoususta voidaan sijoittaa kategoriaan ”aliarvostuksesta oikealle pallokentälle”. Viimeisten reilun 12 kuukauden aikana Sammon markkinahinnoitteluun on kuitenkin tullut eräänlainen laatupreemio, mikä juontanee juurensa vaihtoehtoisten sijoituskohteiden heikkoon tuottoon ja Sammon osinkovirran poikkeuksellisen hyvään ennustettavuuteen.

Edellä mainittu yhtälö pohjautuu keskeisesti siihen, että osa sijoittajista vertaa riskitöntä tai matalariskistä korkotuottoa Sammon osinkotuottoon, joka koetaan yleisesti varsin matalariskiseksi osakekohtaisen voitonjaon kehitystrendin osalta. Koska riskittömät ja matalariskiset korkovaihtoehdot ovat huvenneet, ovat sijoittajat olleet viime vuosina kollektiivisesti halukkaita laskemaan Sammolta vaatimaansa nykyosinkotuottoa.

Tästä esimerkkinä mainittakoon, että alkuvuonna 2012 Sammon efektiivinen osinkotuotto oli yli 6 prosenttia. Tänään se on päivän kurssitasolla ja päättyneen kevään toteutuneella osingolla 4,4 prosenttia. Osakekurssi on siis kohonnut osingonjaon kasvua nopeammin, mikä ei ole pidemmän päälle mahdollista minkään teorian mukaan.

Jatkossa Sammon osakekurssi tuskin kohoaa vastaavanlaista tahtia nopeammin kuin yhtiön osakekohtainen osinko kasvaa suhteellisesti. Toisin sanoen osakekurssin ja osakekohtaisen osingon suhteellisen muutoksen ollessa yhtäsuuruiset, säilyy efektiivinen osinkotuotto muuttumattomana.

Merkinnän alun tiivistelmän ”yhtiöllä menee erinomaisesti mutta osakekurssi ei kehity jatkossa samaa tahtia kuin viime vuosina” jälkeen on aika siirtyä pääomamarkkinapäivän lyhyeen tiivistelmään. Sammon mukaan kaikkea toimintaa leimaa edelleen matalan kasvun markkinaympäristö, ja nyt puhutaan nimenomaan yleisestä taloustilanteesta, eikä esimerkiksi konsernin sijoitussalkun tai Sammon osakekurssin kehitysurasta. Konsernin johdon mukaan Euroopassa ei ole finanssisektorilla havaittavissa juurikaan mahdollisuuksia luoda omistaja-arvon kasvua liiketoiminnan orgaanisen laajentamisen kautta, vaan katse tulee kääntää sisäiseen tehokkuuteen ja kustannustalkoisiin. Ja näinhän juuri Sammon osakkuusyhtiö Nordeassa tehdään.

Nordealla on sinänsä kunnioitettava track record kustannustason osalta, sillä pankki on kyennyt säilyttämään nimelliset kustannuksensa muuttumattomina 14 vuosineljännestä peräkkäin. Tämä ei kuitenkaan ole riittävän hyvä suoritus, vaikka reaaliset kulut ovatkin aavistuksen verran laskeneet.

Nordean tuoreena tavoitteena on säästää 900 miljoonaa euroa vuosina 2013–2015, mikä tarkoittaisi toteutuessaan, että pankin kulut laskisivat nettomääräisesti noin 5 prosenttia vuodesta 2013 vuoteen 2015. Sammon johdon mukaan tehokkuutta voidaan lisätä esimerkiksi investoinneilla tietotekniikkaan. Toinen vaihtoehto on tuotepaletin yksinkertaistaminen. Näistä tehostamistoimista Nordea on luvannut viestiä itse lisää heinäkuun Q2-tulosjulkistuksen yhteydessä.

Jo edellä todetussa matalan kasvun ympäristössä Sampo on osoittanut kykynsä luoda omistaja-arvoa, ylläpitää korkeaa oman pääoman tuottoa, tuottaa vahvaa kassavirtaa ja maksaa kasvavaa osakekohtaista osinkoa vuodesta toiseen. Suurimman tulosyksikön Ifin osalta meno on vahvaa, mikä on seurausta paitsi prosessien jatkuvasta kehittämisestä, myös leudoista talviolosuhteista kuluvana vuonna. Konsernijohdon mukaan lähiaikoina keskeisenä haasteena on sijoitusomaisuus ja erityisesti sen uudelleensijoittaminen. Pitkällä aikavälillä tämä ongelma kuitenkin korjaantuu takuulla.

Finanssikonsernin näkemyksen mukaan yleisen korkotason nousu on viivästynyt, mutta eurooppalainen yhteiskuntarakenne johtanee Japanin skenaarion sijaan ennemmin tai myöhemmin koittavaan korkeamman inflaation aikakauteen, jolloin myös korot lähtevät nousuun. Siinä vaiheessa Sammon asema on luonnollisesti erinomainen, sillä miljardivarallisuuden sijoitusmahdollisuudet kohenevat ja myös Nordea ansaitsee merkittävästi enemmän kuin tänään poikkeuksellisen alhaisten korkojen maailmassa.

Kertauksen vuoksi on syytä todeta, että nykymuotoinen Sampo muodostuu kolmesta operatiivisesta palasesta: Ifistä, Mandatum Lifestä ja Nordea-osuudesta. Henkilökohtaisesti näen, että jatkossa Nordean tuloskunnon koheneminen on Sammon keskeisin kasvuajuri operatiivisella puolella ilman yritysjärjestelykorttia.

Nordea jakoi viime vuoden tuloksestaan osinkoina tänä keväänä 56 prosenttia. Sammon konsernijohto pitää erittäin todennäköisenä skenaariona, että jakosuhde tulee nousemaan nykylukemasta. Tältä osin näkemys on yhteneväinen Nordean oman viestinnän kanssa, eikä asiassa ole muutoinkaan mitään uutisarvoa. Esimerkiksi vertailuyhtiö Swedbankilla osingonjakosuhde on tällä hetkellä 75 prosenttia. Jakosuhteen korottamisen taustalla on viime aikoina saavutettu riittävä vakavaraisuus, joka täyttyy sekä eurooppalaisen tason että paikallisen ruotsalaisen viranomaisen asettaman sääntelyn osalta.

Yleisen markkinatilanteen osalta Wahlroos arveli, että Kiinan kasvuvauhti tulee jäähtymään 2000-luvun alussa tavaksi muodostuneesta 10 prosentin vuosikasvusta jatkossa lähemmäs 5 prosentin keskimääräistä vuosikasvua. Se on periaatteessa hyvä uutinen, joka saattaa ehkäistä ylikuumenemista ja kertoa talouden ”normalisoitumisesta” satojen miljoonien aasialaisten asettauduttua suurkaupunkeihin.

Sammon konsernijohdon mukaan Yhdysvalloissa menee varsin hyvin: alueen talouskasvu on kohtuullista ja työttömyysaste laskee trendinomaisesti. Yhdysvaltain kasvu tullee mahdollisesti vauhdittumaan hieman vuonna 2015. Sen sijaan Euroopan tilanne näyttää katastrofilta, kuten on aiemminkin Sammon taholta kuultu. Yhtälöä pohtiessa ei voi välttyä miettimästä, miksi Euroopassa oli ohjauskorko käytännössä koko eurokriisin ajan selvästi korkeammalla tasolla kuin Yhdysvalloissa, vaikka taloutemme oli valtaosalla mittareista merkittävästi heikompi?

Mantereellamme sadat miljoonat ihmiset ovat kohdanneet globalisoituneilla työmarkkinoilla kilpailun, joka tulee kehittyviltä markkinoilta. Muualle maailmaan on muodostunut miljardin ihmisen väestö, joka on valmis tekemään työtä huomattavasti edullisemmin kuin eurooppalaiset keskimäärin. Tämä on mantereellamme asuville ongelma globaalissa talousjärjestelmässä, koska sekä liiketoiminnot että pääoma ohjautuvat ja sopeutuvat muuttuneeseen tilanteeseen nopeasti.

Euroopan ja toki siinä samalla myös Suomen joustamattomien työmarkkinoiden sekä ainakin suhteellisesti korkeiden palkkavaatimusten johdosta maanosamme on kohdannut suurtyöttömyyden aikakauden, mistä ulos päästäkseen sen täytyy tehdä merkittäviä rakenteellisia uudistuksia. Toisin sanoen Sammon konsernijohto ei näytä pitävän Euroopan nykyisiä haasteita ”perinteisinä suhdanneongelmina”, vaan luonteeltaan varsin pysyvinä maanosien välisinä kilpailutekijöiden muutoksina. Tällaisesta tärskystä toipuminen tuskin on kovin nopeaa.

Varsinaisen esityksensä jälkeisessä kysymysosiossa Wahlroos saattoi hämmästyttää kuulijakuntaansa toteamalla, että hänelle osingot eivät ole kaikki kaikessa – Sampohan on profiloitunut nimenomaan osinko-osakkeena. Vastausvuorossaan hän kertoi, että sijoittaja voi luoda haluamansa voitonjaon vuosittain myös itse myymällä haluamaansa osinkotuottoa vastaavan prosenttiosuuden osakkeistaan markkinoille. Tästä keksinnöstä ei kuitenkaan pääse vielä Nobelia pokkaamaan, sillä käsittelin samaa ajatusta blogissa kaksi kuukautta sitten.

Wahlroos tiedostaa toki itsekin, että ajatus osinkojen vähäisestä merkityksestä ja markkinoiden sataprosenttisesta tehokkuudesta on lähinnä teoreettinen. Hypoteettinen väite osinkojen merkityksettömyydestä mukailee Modiglianin ja Millerin rahoitusta koskevia tutkimuksia, jotka kuvaavat sijoitusmarkkinoiden optimaalista toimintaa, joka sijoittuu verottomaan ja transaktiokustannuksista vapaaseen mielikuvitusmaailmaan. Sellaisessahan emme todellisuudessa elä.

Karussa arjessa verotus puoltaa tällä hetkellä osinkojen maksamista ainakin Suomessa, sillä osinkotulo on yksityishenkilölle toistaiseksi pääoman myyntivoittoja kevyemmin verotettua tuloa. Jatkakaa siis vaan sitä kasvavan osakekohtaisen osinkovirran tavoittelua siellä Sammossa.

Kuten jo edellä esitin, lähitulevaisuudessa Sammon tulos- ja osinkokoneen kiihdytys nojaa erityisesti Nordean kohenevaan raviin. Wahlroos totesi puheenvuorossaan, että Nordea on matkalla 13 prosentin oman pääoman tuottoon ensi vuonna, mikäli markkinatilanne säilyy jokseenkin nykyodotusten kaltaisena. Siitähän ei ole mitään takeita, mutta tätä voidaan pitää perusskenaariona.

Käytännössä tämä merkitsisi Nordealle hieman alle euron osakekohtaista tulosta ja siitä 70–75 prosentin jakosuhteella laskettuna jopa 0,70 euron osakekohtaista osinkoa. Hypoteettisesti laskettuna tällainen voitonjako edustaisi viiden prosentin osinkotuottoa, jos Nordean osakekurssi olisi 14 euron hintatasolla kahden vuoden kuluttua.

Tätä kirjoittaessa Nordean osake maksaa 10,88 euroa. Jos useiden oletusten varassa oleva teoreettinen laskelma toteutuisi, tuottaisi Nordean osake seuraavien kahden vuoden aikana vuotuisesti 13,5 prosenttia – ennen osinkoja, jotka nostavat tuottoa merkittävästi.

Erittäin karkea esimerkkilaskelma koskee nimenomaan vuoden 2015 nettotulosta ja keväällä 2016 mahdollisesti maksettavaa osinkoa, ja kuluvan tilikauden 2014 tulosennusteet ja kevään 2015 osinkoarviot ovat konsensuksen mukaan parhaillaan noin 0,10 euroa edellä mainittuja alhaisemmat. Trendi näyttää kuitenkin erittäin vahvalta ja suunta oikealta, mikä on välittynyt viime aikoina myös Nordean osakekurssiin.

Pääomamarkkinapäivän kokonaisuudesta välittyy viesti, jossa Sammon konsernijohto näkee osakemarkkinoilla edelleen arvoa hyvin johdetuissa, ennustettavissa ja vakaasti kasvavan osakekohtaisen osingon osakkeissa. ”Sijoittakaa matalariskisiin osakkeisiin”, päätti Wahlroos virallisen osuuden puheenvuorostaan. Näkemystä voidaan puolustella esimerkiksi vaihtoehtoisten sijoituskohteiden puutteella ja koko sijoitusmarkkinoiden tilaan suhteutettuna kohtuullisilla osinkovirroilla.

Tarvittavalla kriittisyydellä arvioiden tätä ei kuitenkaan kannata ymmärtää sijoitussuositukseksi, vaan puolustuspuheenvuoroksi Sammon oman, nykyään jopa 21 miljardin euron pörssiarvostuksen tueksi. Jos eläisimme Wahlroosin maalaamassa hypoteettisessa verottomassa maailmassa, keventäisin nykyhinnalla merkittävän osan Sampo-positiostani suoraan ostolaitaan.

Ostaessani viimeksi Sampoa tammikuussa 2012 yhtiön oma pääoma oli hinnoiteltu osakemarkkinoilla 1,15 kertaa oman pääoman tasearvon verran (P/BV). Kuluvan vuoden osalta sama tunnusluku on konsensusennusteiden mukaan noin 1,8. Vaikka eihän se maailmakaan toki ole sama tai muuttumaton, osoittaa näinkin yksinkertainen vertailu, että Sammon viime vuosien loistava kurssikehitys on paitsi hyvän liikkeenjohdon ansiota, myös merkittävässä määrin yhtiön arvostuskertoimien nousua. Sellainen ei tietenkään voi jatkua loputtomiin.

Siitä voidaan toki olla montaa mieltä, millaiset tuloskertoimet ja osinkoprosentit tulee vaatia sijoitushetkellä Sammon kaltaiselta vakaalta toimijalta. Mielipiteestä riippumatta on kuitenkin äärimmäisen todennäköistä, että tulevina vuosina vastaavanlainen arvostuskertoimien nousu ei jatku. Jatkossa Sammon kurssikehitys on enemmän sidoksissa osakekohtaisen tuloksen ja osakekohtaisen osingonjaon suhteelliseen kasvuun, kuten on teorian mukaan kaikkien muidenkin osakkeiden kohtalo pitkällä aikavälillä.

Joskus hyväkin yhtiö muuttuu lyhyellä tähtäimellä keskinkertaiseksi sijoituskohteeksi, ja tällaisen näkymän hahmotan Sammon 37,50 euron nykyisellä sisäänostohinnalla. Yhtiön markkinahinnoittelun muutokset eivät kuitenkaan muuta analyysiä yhtiön asemasta Helsingin pörssin laatulistan kärjessä yhtiökohtaisella tasolla. Sampo on erinomainen omistuskohde, kunhan hinta on järkevä.

Kaiken kaikkiaan sijoittajan on syytä havaita, että nykyhetkellä vallitseva korkea markkinahinnoittelu heikentää uuden Sampo-sijoittajan näkökulmasta tulevia osaketuottoja, kun finanssikonsernin omasta pääomasta saa maksaa tänään lähes tuplakertoimia reilun kahden vuoden takaiseen nähden. Kurssin kohoaminen ei kuitenkaan tee yhtiöstä laadultaan yhtään sen huonompaa kuin aiemminkaan, mutta kuitenkin uuden sijoittajan tuotto-odotuksesta matalamman. Valistunut sijoittaja ymmärtää viimeistään tässä vaiheessa, että en ennusta Sammolle kurssiromahdusta, vaan ainoastaan jatkossa maltillistuvaa tuottokehitystä.

Ylituottoja ei siis tee aina sijoittamalla hyvään yhtiöön, vaan sijoittajan tulee löytää yhtiö, joka on parempi kuin markkinoilla luullaan. Sammon kohdalla nousurallin jatkuminen lyhyellä tähtäimellä olisi omiaan kääntämään asetelman jopa päälaelleen: sijoittajat ostaisivat laatuyhtiötä uskoen sen olevan vielä parempi kuin se todellisuudessa on.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 213 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).