Liuskekaasu ja -öljy sijoittajan näkökulmasta

Energia-alan suurimpia mullistuksia vuosikymmeniin on kiistatta ollut ns. epätavallisten öljy- ja kaasulähteiden hyödyntäminen. Tämän mullistuksen on mahdollistanut mm. porausteknologian kehitys sekä öljyn hinnan nousu. Kaikkein konkreettisimmin nämä vaikutukset ovat näkyneet USA:ssa, jossa kaasun hinta on tullut roimasti alaspäin ja öljyn tuotantoluvut kääntyneet pitkästä aikaa nousuun. Vaikka viime vuosien tapahtumat ovatkin olleet vallankumouksellisia ja lähitulevaisuuden tuotantoennusteet näyttävät lupaavilta, on mielestäni kuitenkin liian aikaista vielä heittää Peak Oil-teorioita romukoppaan ja julistaa USA:ta uudeksi maailman energiakuninkaaksi. Joka tapauksessa tämän energiavallankumoukseksikin kutsutun ilmiön seuraaminen on todella mielenkiintoista. Mielestäni hyviä argumentteja löytyy sekä optimistien että pessimistien leireistä.

Tässä kirjoituksessa pohdin epätavallisia energialähteitä ennen kaikkea sijoittajan näkökulmasta. Kirjoituksen pääpaino on selkeästi USA:n liuskekaasu- ja öljymarkkinoissa. Mielipiteeni on, että sijoittaminen alan toimijoiden osakkeisiin on haasteellista, sillä toimintakenttä on heterogeeninen ja epätavallisiin energialähteisiin sijoittaminen poikkeaa melko radikaalisti “perinteisiin” öljy- ja kaasulähteisiin sijoittamisesta.

Epätavalliset vs. perinteiset energialähteet

Epätvallisilla enrgialähteillä viitataan lähteisiin, jotka vaativat pitkälle kehittyneitä porausmenetelmiä energian vapauttamiseksi maan uumenista. Näitä lähteitä ovat liuskeöljyn ja -kaasun lisäksi mm. öljyhiekka ja syvänmeren suolakerroksen alla olevat energiavarannot. Haastavammista tuotanto-olosuhteista johtuen epätavalliset energialähteet ovat yleisesti ottaen kalliimpia kuin perinteiset energialähteet.

Liuskeöljyn- ja kaasun hyödyntäminen on mahdollistunut kahden perinteisestä poikkeavan menetelmän avulla. Nämä menetelmät ovat vesisärötys (“hydraulic fracturing”)  ja horisontaalinen poraus. Näistä vesisärötys ei itse asiassa ole mikään uusi innovaatio, menetelmä on ollut tiedossa jo 50-luvulta lähtien. Vasta vaakatasossa tapahtuvan horisontaalisen porasusteknologian kehitysharppauksen ansiosta särötyksestä on tullut taloudellisesti kannattavaa suuren mittaluokan liiketoimintaa.

Varsinkin nestemmäisten energiamuotojen, kuten liuskeöljyn, kohdalla on tärkeä muistaa, että uudet epätavalliset energiamuodot eivät ole ominaisuuksiltaan täysin identtisiä perinteisten raakaöljyjen kanssa. Liuskeöljy ja perinteinen raakaöljy siis ovat kaksi eri hyödykettä, jotka ovat substituutteja toisilleen. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi öljyjalostamo, joka on käyttänyt raaka-aineenaan korkearikkistä Lähi-Idän raakaöljyä, ei välttämättä pysty suoraan vaihtamaan raaka-ainettaan Amerikkalaiseen liuskeöljyyn. Tämä jalostuskapasiteetin ja öljylaatujen välinen yhteensopimattomuus on ollut yksi syy, miksi USA ei ole vielä pystynyt täysimääräisesti hyödyntämään kasvaneen liuskeöljytuotannon tarjoamia etuja.

Kaikkein tärkein eroavaisuus liuskekaasun ja -öljyn sekä perinteisten kaasu- ja öljylähteiden välillä on kuitenkin lähteiden elinikä. Liuskekaasu ja -öljykentät ovat yleensä hyvin lyhytikäisiä. Lähteiden tuotantomäärät tippuvat rajusti jo ensimmäisten vuosien aikana ja lähteiden koko elinkaari tyypillisesti 10 vuoden luokkaa. Tällä on suuri merkitys, sillä perinteiset kaasu- ja öljylähteet ovat elinkaareltaan selvästi pidempiä. Esimerkiksi maailman kaksi suurimpiin lukeutuvaa öljylähdettä Gwahar (Saudi-Arabia) ja Burgan (Kuwait) on otettu käyttöön jo 1950-luvun paikkeilla ja ne ovat tuotannossa edelleen. Vastaavankaltaista pitkäikäisyyttä on vaikea odottaa USA:n liuskekaasu ja -öljykentiltä. Liusketuotannon ylläpitäminen ja kasvattaminen vaativat siis jatkuvasti uusia investointeja lähteisiin ja infrastruktuuriin.

 

Missä liuskekaasua ja -öljyä tuotetaan

Mikäli pohdit sijoittamista liuske-energian tuottajiin, on syytä ensin perehtyä siihen, missä päin USA:ta kyseinen yhtiö poraa aktiivisesti. Öljyn, kaasun ja muiden “öljymäisten” energiamuotojen hinnoissa on alueellisia eroja johtuen jakeluinfrastruktuurin pullonkauloista sekä raaka-aineiden laatueroista. Esimerkiksi USA:n kaasuputki-infrastruktuuri on vahvasti painottunut itärannikolle ja Meksikonlahdelle, joten lännempänä sijaitsevien kaasukenttien on paljon vaikeampi saada kaikkea tuottamaansa kaasua markkinoille. Eri kaasukenttien saavuttamat myyntihinnat kaasulle voivat poiketa merkittävästi yleisesti siteeratusta Henry Hub-hinnasta (referenssihinta USA:n maakaasulle) ja öljykenttien saavuttamat hinnat WTI-hinnasta (referenssihinta USA:n öljylle).

Alla oleva EIA:n (USA:n energiaviranomainen) kartta sopisi vaikka huoneentauluksi kaikille liuskekaasusta ja -öljystä kiinnostuneille. Kartassa on esitetty USA:n 7 suurinta epätavallisten energiamuotojen tuotantoaluetta, jotka yhteenlaskettuna muodostavat lähes 100% koko USA:n liuskekaasun ja -öljyntuotannosta.

Lähde: EIA
Lähde: EIA

 

Tuotantokentissä on eroja (kts. myös alla oleva taulukko). Toiset kentistä ovat öljyrikkaita ja toiset kaasurikkaita. Öljyn tuotanto on keskittynyt Bakkeniin, Eagle Fordiin ja Permianiin. Kaasun tuotannon osalta Marcellus puolestaan on selkeästi suurin tuotantoalue. Kaasun tuotannon kannattavuus vaihtelee suuresti eri tuotantoalueiden välillä. Marcellus on kaasuntuotantoalueista mielestäni selvästi kiinnostavin. Kenttä on kohtuullisen hyvin sijoittunut kaasuputki-infrastruktuuriin ja suunniteltuihin nesteytetyn maakaasun vientiterminaaleihin nähden.

Lähde: EIA drilling productivity report Sept 2014
Lähde: EIA drilling productivity report

 

Alan toimijat

Mikäli haluat sijoittaa liuskekaasuun ja -öljyyn, kannattaa katseet kääntää pois suurista integroituneista öljy-yhtiöistä (esim. tässä kirjoituksessa mainitut yhtiöt), sillä näiden yhtiöiden tuotanto on painottunut selvästi perinteisiin energianlähteisiin. USA:n pörsseihin on listautunut runsas joukko astetta pienempiä yhtiöitä, jotka ovat selvästi enemmän liusketuottajia. Liuskekaasu ja -öljysijoituksissa katse kääntyy mm. yhtiöihin kuten Chesapeake Energy (CHK), Devon Energy (DVN) ja Cimarex Energy (XEC) vain muutamia mainitakseni.

Liuskekaasubuumin keskellä tahtoo helposti unohtua, että kaasun tuotanto on itse asiassa huonosti tuottavaa tai jopa tappiollista liiketoimintaa. Esimerkiksi Shell kirjasi viime vuonna alas yli 2 miljardin edestä liuskekaasuvarallisuuttaan alhaisten hintojen takia. Tuottajat ovat tehneet parempaa tulosta nestemäisten kaasutuotteiden, kuten propaanin tai butaanin, tuotannolla kuin “kuivan” maakaasun tuotannolla. Liuskekaasutuotannon huonon kannattavuuden (Marcellusta ja joitain muita alueita lukuunottamatta) seurauksena tuottajat ovat siirtyneet voimakkaammin “märkiin” lähteisiin, joissa voidaan tuottaa paremmin kannattavia tuotteita, kuten liuskeöljyä. Tämä siirtymä on johtanut liuskekaasuporausreikien määrän pienenemiseen. Alhaisemmasta porausreikien määrästä huolimatta kaasun tuotantomäärät ovat silti jatkaneet kasvuaan. Tämä selittyy osittain tuottavuuden kasvulla.

Mikäli toimialaa tarkastellaan yhtenä kokonaisuutena, on liuskekaasun ja -öljyntuotanto ollut negatiivista kassavirtaa tuottavaa liiketoimintaa vuodesta 2008 lähtien (kassavirta = liiketoiminnan kassavirta – investointien kassavirta).  Viime vuonna toimialan 25 suurimman yhtiön kassavirta investointien jälkeen oli 9 miljardia dollaria pakkasella ja vuonna 2012 peräti 32 miljardia dollaria pakkasella (lukujen lähteenä tämä Financial Timesin juttuun pohjautuva artikkeli)

Kassavirtojen heikkous syntyy ennen kaikkea toimialan jatkuvasta investointitarpeesta, mikä taas on seurausta siitä, että lähteiden elinkaarien ollessa lyhyitä, on yhtiöiden jatkuvasti investoitava uusiin lähteisiin tuotannon ylläpitämiseksi. Uudet investoinnit on tähän asti rahoitettu osakeanneilla ja velkarahalla. Tämä on ollut tähän asti helppoa, sillä liuskebuumin ollessa kuumimmillaan on sekä oman että vieraan pääoman sijoittajilta ollut helppo kerätä rahaa. Nähtäväksi jää, tuleeko rahankeruu olemaan yhtä helppoa myös silloin, kun pääoman kustannukset vääjäämättä jossain vaiheessa nousevat.

Miltä tulevaisuus näyttää pitkällä aikavälillä

Nykyisen tuotantomäärien kasvutrendin jatkuminen myös pitkällä aikavälillä edellyttää paitsi jatkuvaa teknologista kehitystä, myös energian hintojen nousua. Epätavallisen energiantuotannon kasvu pitkällä aikavälillä on funktio näistä kahdesta tekijästä, joten teoriassa kasvu on rajatonta kunhan molemmat kehittyvät oikeaan suuntaan.

Todellisuudessa varsinkaan öljyn hinta (mikäli inflaatio jätetään huomioimatta) ei voi nousta rajattomasti, sillä hinta markkinoilla määräytyy sekä kysynnän että tarjonnan mukaan. Kysyntä tyrehtyy ennemmin tai myöhemmin, mikäli öljyn hinta nousee liikaa. Nykyinenkin hintataso alkaa jo olla kipurajoilla. Monet epätavalliset öljylähteet ovat marginaalituottajan asemassa kalliista tuotantokustannuksista johtuen, joten nämä lähteet tullaan sulkemaan ensimmäisten joukossa, mikäli öljyn hinta tulisi selvästi alaspäin.

Teknologinen kehitys on ollut tähän asti todella nopeaa, mutta uskon tämän johtuvan normaalista oppimiskäyrä-ilmiöstä. On luonnollista, että täysin uuden teknologian tai tuotantomenetelmän käyttöönoton alkuvaiheessa oppimiskäyrä on jyrkästi nouseva. Kulmakerroin kuitenkin tyypillisesti loivenee ajan kuluessa. Lisäksi on oleellista huomioida, että porausteknologian kehitystä on kahdentyyppistä: toiset menetelmät vain mahdollistavat nykyisten olemassaolevien lähteiden hyödyntämisen nopeammin (ts. eivät kasvata reservejä), kun taas toiset mahdollistavat uusien ennen hyödyntämättömien lähteiden käyttöönoton (kasvattavat reservejä). Ainoastaan jälkimmäisen kaltainen teknologinen kehitys mahdollistaa tuotantopotentiaalin kasvun pitkällä aikavälillä. Ensimmäinen puolestaan vain kasvattaa tämän päivän tuotantoa huomisen kustannuksella.

Itse en ole vielä sijoittanut omia rahojani liuskekaasun ja -öljyn tuottajiin. Pyrin kuitenkin seuraamaan toimialan kehitystä uusien sijoitismahdollisuuksien varalta. Uskon, että toimialalle sijoittaessa on ensiarvoisen tärkeää olla valikoiva yhtiöiden suhteen. Uskon, että yhtiöiden menestyminen riippuu täysin siitä, kuinka laadukas johto kyseisellä yrityksellä on. Tämä siitä syystä, että johdon on kyettävä jatkuvasti valitsemaan uusia investointikohteita yhä haastavammissa geologisissa olosuhteissa. Vaikka olenkin hieman skeptinen toimialasta keskimäärin, ei se silti tarkoita sitä, etteikö osakepoiminnalla pystyisi löytämään helmiä tältä toimialalta.

Mikäli et halua sijoittaa itse tuottajiin, mutta haluat silti olla mukana liuskebuumissa, kannattaa harkita laitevalmistajia, joilta löytyy kriittistä teknologista osaamista epätavallisiin energiantuotantomuotoihin liittyen. Näitä yhtiöitä ovat mm. Halliburton (HAL), Schlumberger (SLB) ja Baker Hughes (BHI).

Mikäli aihe kiinnostaa enemmän, niin tämä artikkeli kannattaa lukea. Kirjoitus on pessimistinen, mutta perustelee argumenttejaan hyvin.

*****************************************************************

Kansikuvan lähde: Bloomberg.com

Kirjoittajalla ei kirjoitushetkellä ole suoria omistuksia tekstissä mainituissa yhtiöissä.

Seuraa Twitterissä: @Timotikkala

Lähetä palautetta tai aihe-ehdotuksia: tikkala.timo85@gmail.com

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
4 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
20.10.2014 19:31

Eikö kyseessä ole lähinnä ponzi-huijaus, jos tuotantomäärien ylläpitäminen vaatii koko ajan uusia osakeanteja ja uutta lainarahaa? Vapaa kassavirta on ollut koko ajan negatiivinen, eikä näytä koskaan kääntyvän positiiviseksi.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
20.10.2014 20:58

Ponzi-termiin tosiaan törmää aika usein tässä yhteydessä.

itse uskon siihen, että toimiala tulee jatkossa konsolidoitumaan. Tällä tavoin tuottajien määrä pienenee, synergiat kasvavat jne. Vasta kun tuottajien määrä on pienempi (marginaalituottajat tippuneet pois) pystyy toimiala generoimaan terveempää kassavirtaa. Nykyisinhän tuottajien lukumäärä on valtavan suuri.

Nimetön
Nimetön
24.10.2014 18:11

Et maininnut blogissasi lainkaan vesisärötyksen vaikutusta ympäristöön. Olen jostain lukenut, että särötys saattaa pilata lähialueiden maaperän viljelyskelvottomaksi. Mainitsit blogissasi, että keräysaluetta pitää vaihtaa noin vuoden välein. En yhtään ihmettelisi, jos paikalliset maanviljelijät ja luontoihmiset nostavat äläkän, kun vuoden tuotannossa olleesta alueesta tulee kymmenien vuosien ympäristöhaitta.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
27.10.2014 21:19

Näin on. Ympäristöasiat ovat yksi lisähaaste tuottajille. Särötyksen maine kansan parissa ei ole mikään hyvä. Toki USA:ssa vastusta on selvästi vähemmän kuin Euroopassa. Laaja, lähinnä ympäristöasioista johtuva vastustus on päällimmäinen syy miksi särötys ei ole levinnyt Eurooppaan – ja tuskin tulee leviämäänkään pitkiin aikoihin.

Lisäksi voisi nostaa esille myös särötyksen runsaan veden käytön. Tämä on merkittävä hidaste veden niukkuudesta kärsivillä alueilla. USA:ssakin alkaa näitä vesipulasta kärsiviä alueita olemaan enemmän ja enemmän.