Liikearvot kotimaisten yhtiöiden taseissa

Olen blogissani useaan otteeseen käsitellyt liikearvoa ja sen ongelmallisuutta. Haluan nostaa asian jälleen kerran esille, sillä uskon, että liikearvo tulee lähivuosina nousemaan esille entistä enemmän.

Lähtökohtaisesti pidän liikearvoa hyvin ongelmallisena konseptina. Liikearvoa syntyy yrityskaupoista ja sitä ei poisteta taseesta. Näin ollen liikearvo jää roikkumaan taseeseen, kunnes se joskus mahdollisesti alaskirjataan. Mielestäni systeemi on hyvin toimimaton, sillä ei ole realisista odottaa, että jonkin investoinnin käyttöikä olisi ikuinen (tämän vuoksi normaaleissa investoinneissa tehdään poistoja). Olisi paljon järkevämpää, että myös liikearvoa poistettaisiin taseista, sillä nykyinen systeemi tulee pidemmällä aikavälillä väistämättä ajautumaan tilanteeseen jossa valtaosalle yhtiöistä on pakkautunut taseisiinsa järkyttäviä määriä liikearvoa. Tämä taas on omiaan heikentämään tasepohjaisten tunnuslukujen käytettävyyttä.

Moni kotimainen yhtiö oli aktiivinen yrityskaupparintamalla vuosien 2004-2008 vallinneen supersyklin aikaan. Supersyklin aikaisille yritysostoille oli yhteistä keskimäärin erittäin korkeat hinnat ja hyvin ruusuiset tulevaisuuden odotukset (globaali talouskasvu +5%, Euro-alueen kasvu +3 % yms). Mielestäni yllättävän harva yhtiö on lopulta alaskirjannut liikearvoaan ja ne harvat alaskirjaajat ovat tehneet sen naurettavan myöhään. Näkemykseni mukaan suurin syy tähän alaskirjausten vähyyteen on ollut se, että yhtiöt ovat jatkuvasti muuttaneet liikearvon testauksessa käytettäviä parametrejään (löytyvät vuosikertomuksista). Liikearvoja testataan vuosittain DCF-kassavirtalaskelmalla ja jokainen kassavirtalaskelmien kanssa toiminut, tietää miten herkkiä ne ovat pienille muutoksille. Yleisimmät muutokset ovat diskonttakoron laskeminen ja terminaalivuoden kasvuprosentin nostaminen tai liikevoittomarginaaliennusteen nostaminen. Esimerkiksi Venäjän yritysostoista syntyneissä liikearvoissa olen nähnyt käytettävän lähes uskomatonta 5% terminal kasvua (normaalisti 0-3 %). Jokainen varmasti ymmärtää, että 5% terminal kasvulla saadaan yhtiöllä lähes ääretön arvo, sillä diskonttakorko alkaa olla hyvin lähellä tätä ikuisuuskasvua.

Nyt kuitenkin uskon, että tämä ”DCF manipulointi” polku on kuljettu loppuun. Perustelen näkemykseni sillä, että jokainen yhtiö joutuu käytännössä tunnustamaan uuden ”new normal” talousympäristön. Näin ollen ylisuuret kasvutavoitteet voidaan haudata. Lisäksi yritysostoista on kulunut jo niin kauan, että ei terminal value arvolla ei enää yksinkertaisesti pystytä perustelemaan alkuperäistä liikearvoa, sillä alkuperäinen diskonttaus korko on nakertanut tämän päivän rahavirtojen nettonykyarvoa todella paljon.

Liikearvon alaskirjauksesta ei synny yhtiölle suoria kassavirtavaikutuksia. Haittavaikutukset syntyvät sen kautta, että yhtiön taseen vakavaraisuus heikkenee. Tämä taas saattaa nostaa yhtiön velkarahan hintaa ja pahimmassa tapauksessa rikkoa velan kovenantit joka asettaa yhtiön velkojien armoille. Toinen merkittävä negatiivinen tekijä on se, että yhtiön johto joutuu myöntämään markkinoille heidän tai edeltäjiensä tehneen virheen ja tuhonneen omistaja-arvoa. Varsinkin omien virheiden myöntäminen on yritysjohdolle erittäin vaikeaa.

Mielestäni Helsingin Pörssissä on itse asiassa ainoastaan yksi yhtiö joka osaa käsitellä liikearvoa oikein on Stora-Enso. Stora-Enso on alaskirjannut liikearvoa tai muuta omaisuuttaan välittömästi kun on alkanut vaikuttaa siltä, että se ei enää ole joltain osin kuranttia. Stora-Enso on itse asiassa joutunut jopa ylöskirjaamaan omaisuuttaan jota se on alaskirjannut aikaisemmin.

Olen oheiseen listaan kasannut yhtiöitä jotka ovat toteuttaneet yritysostoja huippuvuosina:

Cramo: Osti aikanaan Cramon ja myös myöhemmin Keski-Euroopasta toteutetut yrityskaupat tehtiin korkeilla hinnoilla. Kriisin jälkeinen aika on osoittanut konevuokraajille karulla tavalla, minkälainen asema niillä todella on arvoketjussa. Cramon tase on myös ikävän velkainen ja kestää heikohkosti liikearvon alaskirjaamista.

Nokia: Vaikka Nokia onkin ottanut Navteqin liikearvoa jo pariin otteeseen alas, en käsite miten nykyinenkään arvo voidaan perustella kun yhtiön puhelinvolyymit ovat niin matalia ja Navteqin liikevaihto on laskenut edellisten kvartaalien aikana. Nokian pitäisi ottaa Navteqista alas useampi miljardi, mutta tämä heikentäisi tasetta entisestään (toki niin kauan kun yhtiö on nettovelaton tällä ei ole merkitystä). Mikäli Navteqin kehitys jatkuu samanlaisena vuoden loppuun asti, on edessä uudet alaskirjaukset.

HKScan: Scan ostos 2006 oli järkyttävän kallis ja divisioona ei ole tehnyt kunnollista tulosta tämän jälkeen. Yhtiön tase hyvin velkainen tase ei kestäisi merkittävää alaskirjausta ja uskon yhtiön välttelevän tätä viimeiseen asti.

Sanoma: Yhtiö alaskirjasi aikaisemmin jo SBS liittyvää liikearvoa, mutta liikearvoa on edelleen paljon (myös edellisistä yrityskaupoista) ja riski lisäalaskirjauksiin on olemassa. Koska liikearvoa on selvästi enemmän kun omaa pääomaa, olisivat seuraukset taseelle tuhoisia.

Cargotec: Syklin huipulla tehtiin paljon ostoksia, mutta varsinkin McGregoriin liittyvät ostot olivat lopulta erinomaisia.

Amer Sportsin tapauksessa riski on mielestäni poistunut, sillä yhtiön johto on saanut trimmattua kovalla hinnalla ostetut brändit hyvään tuloskuntoon.

Kemira: Yhtiöllä oli supersyklin aikana todellinen yritysostobuumi päällä, kun silloinen toimitusjohtaja rakenteli omaa imperiumiaan. Etenkin kotimaassa tehdyt yritysostot (esim. Finnish chemicals) olivat hyvin kalliita ja liikearvoissa olisi varmasti paineita alaspäin. Kemira on kuitenkin viimevuosina saneerattu melko hyvään tuloskuntoon ja näin ollen liikearvon alaskirjauksia voidaan näin vältellä.

Oriola-KD: Yhtiöllä on liikearvoa niin Venäjällä kuin Ruotsissa (viimeisin yritysostos vain pahentaa tilannetta) ja yhtiö on viimevuosina manipuloinut liikearvojensa DCF laskelmiaan todella röyhkeästi. Etenkin Venäjän osalta liikearvot tulisi ottaa alas välittömästi. Yhtiön lähes velattomasta taseesta johtuen, tämä ei kuitenkaan aiheuta yhtiölle merkittäviä ongelmia.

Stockmann: Vaikka Lindex on osoittautunut hyväksi ostokseksi tehtiin ostos huonoon aikaan ja liikearvoa on todella paljon. Mikäli Lindexin tuloskunto säilyy nykyisellä tasolla ei alaskirjausriskiä pitäisi olla.

Kokonaisuutena uskon, että liikearvot tulevat nousemaan jatkossa entistä enemmän tapetille ja sijoittajien tulisi omissa riskianalyyseissään ottaa ne entistä tarkemmin huomioon.

En omista osakkeita edellä mainituissa yhtiöissä

Photo credit: Lew57 / Foter.com / CC BY

 

/One Up on OMXH

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
5 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
08.05.2013 23:12

Ajatuksia nostavia teksti, kiitos siitä. Yksityiskohtana huvitti tuo “olen nähnyt käytettävän lähes uskomatonta 5% terminal kasvua (normaalisti 0-3 %). Jokainen varmasti ymmärtää, että 5% terminal kasvulla saadaan yhtiöllä lähes ääretön arvo, sillä diskonttakorko alkaa olla hyvin lähellä tätä ikuisuuskasvua.”. Asia kyllä selveni, kun kävi lukemassa asiasta wikistä, mutta ilman tarkistusta ei olisi ollut asiasta kyllä minkäänlaista hajua.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
13.05.2013 02:32

Diskontatun kassavirta -mallin ennustekauden jälkeisiä kassavirtoja tarkastellaan ikuisesti kasvavina (joskus laskevina/staattisina). Siitä nimi terminal value. Kaava on seuraava: (viimeinen ennustettu kassavirta)/(diskonttokorko – kassavirran kasvu% loppuajaksi). Teoreettisesti tarkasteltuna se on geometrisen sarjan summa kun sarja venytetään äärettömyytteen. Kun nimittäjä lähestyy 0, niin summan raja-arvo kasvaa äärettömäksi. Näin ollen kasvu-% nostaminen tai diskontokoron laskeminen nostaa nykyarvoa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
20.05.2013 17:16

Kiitos Sam vastauksesta.

Nimetön
Nimetön
20.05.2013 15:53

Hei,tavoittelemme sinua koskien taloudesta ja sijoittamisesta bloggaaville henkilöille suunnattua tilaisuutta. Pystyisitkö olemaan sähköpostitse yhteydessä osoitteeseen conexiopress@conexio.fi mahdollisimman pian? Kiitos!
Terveisin, Viestintätoimisto Conexio

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
20.05.2013 17:23

Parhaiten tavoittaa oneuponomxh@hotmail.com sähköpostilla.