Laske tulostuotto ja sisäistä hankintahinnan merkitys!

Menestyvä sijoittaja tarkastelee potentiaalisia sijoituskohteita yhtiökohtaisen kehityskaaren, ei osakekohtaisen kurssihistorian pohjalta. Käytännössä yhtiön suorituskykyä on mahdollista mitata erilaisilla tunnusluvuilla, joita voidaan lopulta soveltaa myös osakkeen arvostustason haarukointiin. Tässä merkinnässä esittelen pääpiirteittäin tulostuoton, joka kertoo osakkeenomistajalle, kuinka paljon yhtiö tuottaa liiketoimintansa kautta tulosta yksittäiselle ostoerälle prosentteina vuositasolla.

Muistelen, että P/E-luku eli osakkeen tuloskerroin oli ensimmäisiä sijoitustoiminnassa soveltamiani tunnuslukuja. Mainittu indikaattori kertoo sijoittajalle, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaa osakkeen nykyhinnan takaisin liiketoimintansa nettotuloksen kautta. Tässä yhteydessä melko suoraviivaisena oletuksena on se, että yhtiön nettotulos säilyy täysin muuttumattomana tulevina vuosina. Indikaattorina P/E-luku on siis korkeintaan suuntaa antava – tosin ei aivan kirjaimellisesti, koska tunnusluku ei ota lainkaan kantaa yhtiön tuloksen kasvuvauhtiin tai edes tulosmuutoksen suuntaan.

Sittemmin olen mieltynyt soveltamaan enemmän P/E-luvun käänteislukua eli tulostuottoa (E/P), josta tässä merkinnässä on pohjimmiltaan kyse. Koska kahden kirjaimen pyörittäminen jakoviivan molemmin puolin ei avaudu merkitykseltään automaattisesti, avaan merkinnän aluksi molempien tunnuslukujen laskentakaavat auki mahdollisimman selkokielisesti.

Osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku saadaan laskettua jakamalla yhtiön osakekurssi (P) liiketoiminnasta ansaitulla osakekohtaisella tuloksella (EPS). Samaan lopputulokseen johtaa myös vaihtoehtoinen polku, jossa yhtiön koko osakekannan markkina-arvo (P) jaetaan yhtiön absoluuttisella eli rahamääräisellä nettotuloksella (E). Riippumatta sijoittajan valinnasta edellä kuvattujen laskentakaavojen osalta, saadaan E/P-luku laskettua jakamalla luku yksi osakkeen P/E-luvulla. Tulostuotto on näin ollen tuloskertoimen käänteisluku.

Tulostuotto kuvaa käytännössä kolikon toiselta puolelta katsottuna samaa asiaa kuin P/E-luku eli sitä, miten osake on arvostettu suhteessa yhtiön tarkasteluhetken ansaintakykyyn. Henkilökohtaisesti suosin tulostuottoa erityisesti siksi, että tunnusluku kertoo sijoittajalle valmiiksi prosenttimuodossa sen, kuinka paljon osakkeen tarkasteluhetken hankintahinnan osinkotuotto olisi, jos yhtiö päättäisi jakaa koko vuotuisen nettotuloksensa ulos osinkoina. Näkökulma on tietysti teoreettinen, mutta jälleen kerran suuntaa antava.

Kaiken kaikkiaan tulostuotto on nimenomaan pitkäjänteisen osakkeenomistajan lähestymistapa sijoitustoimintaan. Tunnusluku kuvaa sitä, paljonko sijoittaja saa tuottoa itse pörssiyhtiön liiketoiminnan kautta. Tulostuotossa huomio kiinnittyy siis siihen, mitä itse pörssiyhtiö tuottaa omistajalleen. Näkökulmalla ei ole näin ollen mitään tekemistä sen kanssa, mitä seuraava sijoittaja on valmis maksamaan yhtiön osakkeesta huomenna. Tähän viitaten perspektiivi erottaa sijoittajan ja spekulantin.

Tulostuoton tulkinnassa kantava nyrkkisääntö on mahdollisimman yksinkertainen: Mitä korkeampi tulostuotto on prosenteissa, sitä parempi sijoituskohde on kyseessä tarkasteluhetken hankintahinnalla. Tässä yhteydessä tulostuotto vastaa tavallaan korkosijoittajan saamaa korkotuottoa sijoituskohteiden välisessä vertailussa.

Sama logiikka on tietysti ymmärrettävissä P/E-luvun tulkinnan kautta käänteisesti: Yleensä sijoittajan kannattaa suosia alhaisen P/E-luvun osakkeita ja suhtautua varovaisemmin korkean tunnusluvun arvon saaviin osakkeisiin. Alhaisen tulostuoton eli korkean P/E-luvun osakkeisiin on hinnoiteltu tuloskasvua, jonka toteutuminen muodostaa riskin konservatiiviselle sijoittajalle. Sijoitustuottohan muodostuu lopulta paitsi yhtiön tosiasiallisesta kehityskaaresta, myös osakkeeseen ostohetkellä jo hinnoiteltujen kasvuodotusten ja lopullisen toteuman välisestä erotuksesta. Tämän vuoksi osakkeita kannattaa ostaa mahdollisimman maltillisten odotusten vallitessa.

Siirryn seuraavaksi soveltamaan tunnuslukuja käytäntöön. Yleensä rahoitusteoria esittää sijoittajien vuotuiseksi tuottovaatimukseksi noin 10 prosenttia. Tarkka prosentuaalinen lukuarvo on hieman makuasia, mutta se ei vaikuta tämän merkinnän havainnollistavaan viestiin lainkaan. Osoitan seuraavaksi, miten markkinamekanismi pyrkii jatkuvasti takaamaan noin 10 prosentin suuruisen tuoton uusille sijoittajille.

Valitsin tällä kertaa merkinnän esimerkkiyhtiöt tosielämästä – ne ovat metsäyhtiö Stora Enso ja rengasvalmistaja Nokian Renkaat. Seuraavissa laskelmissa käytän osakkeiden osalta tarkasteluajankohtana päivämäärää 3.5.2013 ja yhtiökohtaisen suorituskyvyn osalta tuoreimpia tilinpäätöstietoja. Riittävissä laskelmissa sijoittaja tarvitsee siis tietoa sekä itse pörssiyhtiöstä että sen osakkeesta.

Stora Enson osakkeella käydään tällä hetkellä kauppaa osakekohtaiseen hintaan 5,27 EUR (P). Yhtiöllä on samanaikaisesti omaa pääomaa per osake yhteensä 7,32 EUR (BV). Osakkeen hinta tasearvoon eli niin sanottu P/BV-luku on edellä mainittujen tekijöiden osamäärä eli jakolaskun lopputulos. Sijoittajan tulee ymmärtää, että P/BV-luvussa on pohjimmiltaan kyse yhtiön oman pääoman markkina-arvon ja yhtiön oman pääoman kirjanpitoarvon välisestä suhteesta. Laskukaavaa soveltamalla tasearvoista hinnoittelua kuvaava tunnusluku asettuu tasolle 0,72. Stora Enson osake maksaa siis tarkasteluhetkellä 0,72 kertaa yhtiön taseen kirjanpidollisen arvon verran.

Tulostuotto lasketaan staattisessa tarkastelussa jakamalla yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) osakkeen P/BV-luvulla, joka laskettiin edellä. Kun Stora Enson saavuttama oman pääoman tuotto (8,3 prosenttia, joka saadaan yhtiön tilinpäätöksestä) jaetaan yhtiön osakkeen P/BV-luvulla (0,72), saadaan tulostuoton osalta vastaukseksi 11,5 prosenttia. Lopputulos vastaa melko hyvin osakesijoittajien kollektiivista noin 10 prosentin tuottovaatimusta.

Otan seuraavaksi tarkasteluun täysin erilaisen profiilin omaavan vertailuyhtiön, joka on Nokian Renkaat. Hakkapeliittayhtiön osake noteerataan parhaillaan 32,27 EUR osakekohtaiseen hintaan (P). Yhtiöllä on samanaikaisesti kirjanpidollista omaa pääomaa osaketta kohden 10,89 EUR (BV). Osakkeen P/BV-luku kohoaa jakolaskun periaatteita soveltaen tasolle 2,96. Lukemassa on eroa kuin yöllä ja päivällä suhteessa Stora Enson vastaavaan tunnusluvun arvoon (0,72).

Nokian Renkaiden vuoden 2012 tilinpäätöksestä ilmenee, että yhtiön liiketoiminta tuottaa omalle pääomalle 25,2 prosentin tuottoa (ROE). Kun Nokian Renkaiden moninkertaisesti Stora Ensoa korkeampi oman pääoman tuottoa jaetaan osakkeen P/BV-luvulla, saavuttaa rengasvalmistajan tulostuotto tarkastelussa noin 8,5 prosentin tason. Vastaus mahtuu Stora Enson vuotuisen tuotto-odotuksen kanssa samaan virhemarginaaliin, kun teoreettisena olettamana on keskimäärin 10 prosentin tuottovaatimus.

Nokian Renkaiden yhtiökohtainen laatu eli tässä viitekehyksessä oman pääoman tuottokyky on tarkasteluajanjaksolla yli kolminkertainen suhteessa Stora Enson vastaavaan (25,2 prosenttia vastaan 8,3 prosenttia). Silti Stora Enson osakkeenomistaja saa osakkeiden nykyisillä arvostustasoilla enemmän tuottoa suoraan kohdeyhtiön liiketoiminnasta, koska metsäyhtiön osake on suhteellisten kannattavuuksien valossa rengasvalmistajaa edullisemmin hinnoiteltu. Tarkastelu on toki oletustensa vuoksi staattinen, eikä laskelma huomioi lainkaan eroja yhtiöiden kasvuvauhdeissa ja tulevaisuuden näkymissä.

On varhaisten johtopäätösten aika: Osakemarkkinoilla ei tehdä automaattisesti rahaa sijoittamalla erinomaiseen yhtiöön – myös osakkeen arvostustasolla on ratkaisevaa merkitystä hankintahinnan kautta. Toisaalta huomionarvoisena sanomana on lisäksi se, että sijoittaja saavuttaa parhaan mahdollisen lopputuloksen vain tunnuslukuja yhdistelemällä.

Yksittäisen tunnusluvun käyttäminen sijoituspäätöksen perustana on edellä esitettyyn viitaten hyvin vaarallinen lähestymistapa pitkäjänteiselle sijoittajalle. Tämän merkinnän viitekehyksessä on mahdollista esittää, että osakkeenomistajan pitkän aikavälin sijoitustuotto muodostuu kahden tekijän kautta:

a) Miten yhtiön kirjanpidollinen oma pääoma tuottaa (ROE)?
b) Paljonko sijoittaja maksaa osasta tätä pääomaa hankintahetkellä (P/BV)?

Koska kertaus on opintojen äiti, toistan vielä kertaalleen merkinnän ydinsanoman: Yhtiön korkea oman pääoman tuotto (ROE) ei tarkoita automaattisesti hyviä tuottoja osakesijoittajalle, jos osakkeen P/BV-kerroin on ostohetkellä liian korkea. Vastaavasti yhtiön matala P/BV-kerroin ei takaa hyvää sijoitusta, jos yhtiön ROE on lohduttoman huono.  Oikotietä onneen ei siis ole olemassa.

Tulostuoton osalta pitkäjänteisen sijoittajan pussiin pelaa se tosiasia, että laatuyhtiön kohentaessa ajan mittaan nettotulostaan (E) kasvaa sijoittajan omaan hankintahintaan (P) laskettava prosentuaalinen tuotto asteittain. Tunnuslukujen laskentakaavathan eivät sisällä mitään automaattisia oletuksia yhtiön tuloskehityksen suunnan tai voimakkuuden osalta. Tähän viitaten on tosin myös mahdollista, että tulostuotto laskee ajan mittaan suhteessa sijoittajan hankintahintaan, jos yhtiö menettää kilpailuasemiaan.

Yhteenvetona on mahdollista esittää, että kasvua ja kannattavuutta tulee ostaa pörssistä vain kohtuulliseen hintaan. Tärkeintä on pitää mielessä, että seuraava yhdistelmä tarjoaa sijoittajalle parhaan mahdollisen osakekohtaisen tuotto-odotuksen:

a) Yhtiön tulevaisuudessa korkea liiketoiminnan oman pääoman tuotto (ROE) ja
b) osakkeiden ostohetkellä alhainen P/BV-luku.

Tulostuoton (E/P), tasearvoon suhteutetun osakehinnoittelun (P/BV) ja yhtiökohtaisen kannattavuuden (ROE) kokonaisuuden voi yhdistää yleisen tason muistisäännöiksi. Seuraavat pääsäännöt kuvaavat yksittäisen sijoittajan saamaa velattoman osakesalkun tuottoa (P/BV-luku osakkeen hankintahetkellä):

a) Jos osakkeen P/BV-luku on pienempi kuin yksi, on sijoittajan ROE suurempi kuin pörssiyhtiön ROE.
b) Jos osakkeen P/BV-luku on tasan yksi, on sijoittajan ROE tasan sama kuin pörssiyhtiön ROE.
c) Jos osakkeen P/BV-luku on suurempi kuin yksi, on sijoittajan ROE pienempi kuin pörssiyhtiön ROE.

Kaiken edellä esitetyn huipentumana sotken pelikenttää vielä siltä osin, että analyyttinen osakesijoittaja ymmärtää osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja yhtiön taseen oman pääoman tuoton (ROE) välisen yhteyden. Menestyvä sijoittaja siis käsittää, että osakekohtainen tulos (EPS) syntyy yhtiön taseen oman pääoman määrän (BV) ja sille saatavan prosentuaalisen tuoton (ROE) tulosta eli kertolaskun vastauksesta.

Osakekohtainen tulos (EPS) suhteutettuna osakkeen hintaan (P) tarjoaa lopulta vastaukseksi tulostuoton (E/P). Tämän jälkeen on mahdollista laskea osakkeen tuloskerroin (P/E) jakamalla luku yksi osakkeen tulostuotolla (E/P). Sijoittaminen ei siis todellakaan ole rakettitiedettä, koska analyyttisten sijoituspäätösten kannalta riittävät laskelmat sisältävät vaikeimmillaankin vain kerto- ja jakolaskua. Yleisimpiä pörssiyhtiötä ja sen osaketta kuvaavia tunnuslukuja olen käsitellyt tarkemmin sijoituskirjassani Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen.

Tämän merkinnän tarkastelu on lopulta varsin mekaanista, mikä on toisaalta tarkoituskin yksinkertaistuksen vuoksi. Menestyvä sijoittaja pyrkii kuitenkin käytännössä analysoimaan edeltävien laskelmien takaa myös esimerkiksi sitä, mitkä edellytykset pörssiyhtiöllä on ylläpitää tai kohentaa vallitsevaa oman pääoman tuoton tasoa. Entä mikä on yhtiön kilpailuetu, joka takaa kilpailijoita paremman suhteellisen kannattavuuden?

Joka tapauksessa olen vuosien mittaan havainnut, että ostohetkellä korkea tulostuoton arvo (eli matala P/E-luku) on yleensä edellytys korkeille sijoitustuotoille pitkällä aikavälillä. Parhaat sijoitukset ovat syntyneet silloin, kun yhtälöön on yhdistynyt myös yhtiön tuloksellisuuden tasainen pitkän aikavälin kasvutrendi. Jos ette halua uskoa minua, niin kuunnelkaa edes Warren Buffettin pitkäaikaista yhtiökumppania, Berkshire Hathawayn toista suurosakasta Charlie Mungeria:

Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return – even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with one hell of a result.”

Aamen.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja ei omista tekstissä mainittujen yhtiöiden osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde www.empirebuilding.net.

 

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
5 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
12.05.2013 16:38

moi

voitko vielä auttaa vähän tossa e/p:ssä

oletetaan että elisa maksaa 14,51 e ja eps 1,29
lasken 1,29/14,51=0,08

niin millain saan tähän tulostuoton prosenteissa

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
13.05.2013 17:25

Petri: Olet laskenut aivan oikein. Matemaattisesti prosentti vastaa sadasosaa. Sait vastaukseksi kahdeksan sadasosaa eli kahdeksan prosenttia. Voit myös kertoa tuon 0,08 desimaaliluvun sadalla, jolloin vastaus on 8 (prosenttia).

Nimetön
Nimetön
16.05.2013 11:33

Kiitos vaivannäöstäsi meitä sijoittajia kohtaan! Esitän muutamia huomioita – puhut tulostuotosta kahdessa merkityksessä, toistaalta E/P:nä ja toisaalta ROE/PB:nä. Muistaakseni olet joskus kertonut, että tulostuottoa laskettaessa tulisi laskussa ottaa ROE-arvoksi kuluvan ja edellisen vuoden ROE-lukujen keskiarvo. Saamme laskutavasta riippuen hieman eri lukemia – ovatko ne samanarvoisia, vai mitä laskutapaa tulisi käyttää? Toteat, että ”Joka tapauksessa olen vuosien mittaan havainnut, että ostohetkellä korkea tulostuoton arvo (eli matala P/E-luku) on yleensä edellytys korkeille sijoitustuotoille pitkällä aikavälillä.” Luvut otetaan laskuun yleensä tilinpäätöksestä. Tulisiko enemmän hakea juuri tuota ostohetken P/E-arvoa, että oikea ostohetki ajoittuisi paremmin ja teetkö itse niin? Miten vuosineljänneksittäin Storan vaihtuva Roe olisi… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
16.05.2013 12:07

Eero: Eri laskukaavojen kautta pitäisi päästä sellaiseen lopputulemaan, että viimeistään pyöristämisen jälkeen vastaukset olisivat identtiset. Tulostuotonhan voi laskea myös kolmannella tavalla eli suhteuttamalla osakkeen hinnan myyntiin (P/S) ja nettotulosmarginaaliin (nettotulos-%). Sovellan henkilökohtaisesti tulostuotossa käytettäviä itse pörssiyhtiön kannattavuutta kuvaavia lukuja mielellään vähintään viiden vuoden keskiarvoina. Esimerkiksi Stora Enso toimii melko syklisessä teollisuudessa, joten yhtiön ROE vaihtelee eri suhdannevaiheessa varsin paljon. Tämän vuoksi lähtisin tavoittelemaan sijoituspäätöstä rakentaessani suhdanteen yli ulottuvan ROE:n määrittämistä (5+ vuotta). Kaikessa ROE:n arvioimisessa aikajänteenä on siis käytettävä vähintään kokonaista tilikautta (12 kk), eikä missään nimessä vain yksittäistä vuosineljännestä. Tämä perustuu siihen, että usean yhtiön tulos painottuu tilikauden sisällä… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
18.05.2013 01:06

Ensinnäkin kiitos opettavaisesta ja selkeästä kirjoituksestasi! Hyvää mainosta kirjallesi. Haluaisin vielä yrittää ymmärtää miten lukuja voisi käyttää voimakkaan kasvun yhtiössä. Otetaan esimerkiksi Pulkkisen kirjoitus Bank of Internetistä. EPS viiden vuoden ka. 1,58 ja 2012 2,45. Osakkeen hinta (P) tällä hetkellä n. 40. Eli E/P luku on joko 3,95% (5v ka.) tai 6,125% (2012). Näyttäisi siis siltä, että osakkeen hinnoittelu on haastava. Pulkkinen on kirjoituksessaan käsitellyt laajasti yhtiön kasvuvauhtia ja -mahdollisuuksia. Kirjoitit, että EPS = ROE*BV. Jos oletan että ROE pysyy tulevaisuudessa nykyisellä vahvalla tasollaan (16 %), niin arvonnousu tulee BV:n kasvusta.Kysyisinkin nyt miten voin ottaa tämän huomioon tulostuottoa laskiessani? Vai… Lue lisää >>