Laatuyhtiöistä keskimääräistä parempaa tuottoa pienemmällä riskillä

Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevin tapa osakesäästämiseen.

Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).

Strategiani ei siis muuttunut vuonna 2008 merkittävästi vaan ainoastaan täsmentyi. Viimeisen parin vuoden aikana olen pyrkinyt viilamaan strategiaani entistä paremmaksi. Indeksisijoitukset ovat edelleen merkittävässä roolissa ja suorat osakesijoitukset pyrin tekemään pitkälle aikavälille välttäen tiheää kaupankäyntiä. Fokukseni on kuitenkin kääntynyt perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Toisin sanoen aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Hieman pelkistäen sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, joista sitten pyrin valitsemaan parhaat, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia. Nykymuotoisesta sijoitusfilosofiastani saanee parhaan kuvan Kauppalehden blogiin laatimastani kolmiosaisesta kirjoitussarjasta (osa 1, osa 2, osa 3). Suosittelen näihin blogauksiini tutustumista ennen kuin jatkat lukemista pidemmälle.

Strategian täsmentyminen on seurausta omakohtaisista kokemuksistani osakemarkkinoilla. Olen antanut kirjoituksissani yksittäisiä esimerkkejä laatuyhtiöstrategian ylivoimaisuudesta ja kuvannut loogisia perusteita sille, miksi hieman kalliimmallakin ostetut erinomaiset yhtiöt antavat sijoittajalle pitkällä aikavälillä todennäköisesti paremman tuoton kuin pörssin ”keskikastin” osakkeet, vaikka niiden kurssit olisi painettu kriisissä pohjamutiin asti. Tällä kertaa olen kaivanut sanojeni tueksi hieman todistusaineistoa. Olen tutkinut yhtiöiden ja osakkeiden kehitystä finanssikriisin pohjien jälkeen (5.1.2009 – 31.12.2012) hypoteesilla, että laatuyhtiöistä muodostetun osakesalkun tulisi tuottaa indeksisalkkua enemmän. Lisäksi halusin selvittää miten laatuyhtiösalkku pärjää perinteiselle arvo-osakesalkulle ja pärjäävätkö keskikastin yhtiöt ja roskayhtiöt tässä kilpailussa, jos niitä vain ostaa riittävän halvalla. ”Kotiprofessorin” tutkimusmenetelmin ja -aineistoin toteutettu tarkastelu ei millään muotoa täytä riittävän luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, eikä ole tarkoituskaan, mutta suuntaa antavina havainnot ovat joka tapauksessa mielenkiintoisia. Sukelletaanpa siis seuraavaksi tutkimukseni pariin.

Ensimmäiseksi on tietysti määriteltävä mitä laatuyhtiöillä tarkoitetaan ja mitä kriteerejä niille asetetaan. Omaan määritelmääni kuuluvat seuraavat pääkohdat:

–          Sitoutunut ja osakasystävällinen johto

–          Vahva markkina-asema

–          Korkea pääoman tuotto suhdanteesta riippumatta

–          Vähäinen velkaantuneisuus

–          Tasaisesti kasvava ja ennustettava tuloskehitys

Menemättä tässä yhteydessä tarkemmin kriteerien yksityiskohtiin tai määrällisiin raja-arvoihin, laatuyhtiösalkkuun valikoituvat seuraavat osakkeet: Exel Composites, Fortum, Kone, Konecranes, Lassila & Tikanoja, Nokian Renkaat, Oriola KD, Stockmann, Sampo ja Rapala. Listalle voisi lisätä vielä esimerkiksi Tikkurilan ja Nordean, mutta yksinkertaisuuden ja ajan säästämisen nimissä pidetään jokainen salkku 10 osakkeen suuruisena. Toisekseen Tikkurilasta ei ole sen kohtuullisen tuoreesta listautumisestaan johtuen vielä riittävästi dataa saatavilla. Mainittakoon vielä, että esimerkiksi Stockmann ei täytä aivan kaikkia kriteerejä, mutta Helsingin pörssin niukasta tarjonnasta johtuen joudumme tekemään joitakin myönnytyksiä. On myös ymmärrettävä, että tarkastelen yhtiöitä pitkän aikavälin sijoituksina. Tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi väliaikaisesti heikko pääoman tuotto ei tiputa yhtiötä pois omalta laatuyhtiölistaltani. Jos kyse on esimerkiksi kertaluonteisista kustannuksista johtuva poikkeusvuosi, ei tällä ole sijoittajalle mitään merkitystä.

Roskayhtiösalkkuun valitaan sattumanvaraisesti 10 täysin vastakkaiset kriteerit täyttävää yhtiötä, jotka ovat Ahlstrom, Atria, Componenta, Finnair, Outokumpu, Ramirent, Rautaruukki, Sanoma, Stora Enso ja Viking Line. Väärinkäsitysten välttämiseksi painotan vielä sitä, etten väitä näiden yhtiöiden olevan huonoja kaikkien yllä mainitsemieni kriteerien osalta, mutta keskimäärin vaakakuppi kallistuu roskaluokan puolelle.

Pörssin keskikastin yhtiöiden määritteleminen (perusyhtiösalkku) ei tässä kohtaa ole mitenkään tieteellistä, vaan perustuu pikemminkin intuitioon. Ellei yhtiö täytä laatuyhtiön kriteerejä tai ole täysin laatuyhtiön vastakohta (eli roskayhtiö), kuuluu se tässä tapauksessa keskikastiin. Tästä joukosta tutkimuksen kohteeksi valikoituvat sattumanvaraisesti Elisa, Fiskars, F-Secure, Kesko, Metso, Neste Oil, Orion, Tieto, UPM ja YIT. Olen varma, että tässäkin kohtaa moni voisi väittää esimerkiksi F-Securea, Metsoa tai Orionia laatuyhtiöksi. Koska laatuyhtiön määritelmä sisältää määrällisten kriteerien lisäksi laadullisia kriteerejä, on jaottelu aina osittain mielipidekysymys. Tällä ei kuitenkaan ole tutkimuksen päähypoteesin paikkansapitävyyden selvittämisen kannalta kovin suurta merkitystä.

Oikaistaan mutkia vielä sen verran, että määritettään indeksituotto ja kaikki indeksisalkun muutkin tunnusluvut näiden kolmenkymmenen yhtiön muodostaman salkun avulla. Otos on tähän tarkoitukseen riittävän kattava kuvaamaan indeksiä. Näin muodostetun indeksin voidaan olettaa tuottavan ”todellista” indeksiä hieman paremmin, sillä tässä tekaistussa indeksissä kolmannes (10 kpl) yhtiöistä on laatuyhtiöitä, kun taas oikeassa indeksissä laatuyhtiöiden osuus on varmasti pienempi (keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä on luonnollisesti valtaosa toistasataa yhtiötä sisältävässä indeksissä).

Arvoyhtiösalkkuun valitaan mainituista kolmestakymmenestä yhtiöstä ne vuoden 2008 oman pääoman tuotolla mitattuna parhaat kymmenen, joiden P/B-luku oli 5.1.2009 (eli tarkastelujakson alussa) korkeintaan 1,2. Näin ollen tarkastelussa on jossain määrin myös yhtiön laatu (kuten arvoyhtiöstrategiassa kuuluu), mutta pääpaino on hinnassa (alhainen P/B). Arvoyhtiösalkkuun valikoituvat tällä perusteella seuraavat yhtiöt: Atria, Componenta, Finnair, Kesko, Metso, Oriola KD, Rautaruukki, Stockmann, Tieto ja YIT. Arvoyhtiösalkun koostumuksesta on siten 20 % laatuyhtiöitä, 40 % keskitason yhtiöitä (perusyhtiöitä) ja 40 % roskayhtiöitä.

Koska sijoittajaa kiinnostaa tuoton lisäksi aina myös riski, tarkastelen tutkimuksessa myös sitä, millaisella riskitasolla kukin salkku tuottonsa tarjoaa. Rahoitusteorian mukaanhan tuoton ja riskin tulisi kulkea käsi kädessä eli parempaa tuottoa on saatavilla vain ottamalla enemmän riskiä. Perinteisesti riski on ollut yhtä kuin osakkeen kurssiheilunta, mutta itseni kaltaiselle todella pitkän aikavälin sijoittajalle, jonka sijoitushorisontti on ”ikuisuus”, kurssiheilunnalla ei ole merkitystä. Tästä syystä käytän tutkimuksessani riskin mittareina yhtiön tuloksen heilahtelua (EPS:n keskihajonta) ja yhtiön velkaantuneisuutta (gearing). Koska loppujen lopuksi sijoittajan tuotto riippuu yhtiön menestyksestä, kurssikehityksen tasaisuutta merkityksellisempää on se, että yhtiön tulos kehittyy ennustettavasti ja tasaisesti ylöspäin ja konkurssiriski pysyy rajattuna liiallista velkaantuneisuutta välttämällä.

Sijoittajan kannalta on myös mielenkiintoista tarkastella sitä miten hänen saamansa tuotto eroaa yhtiön itsensä takomasta tuotosta. Yhtiön oma liiketoimintahan tuottaa ensin yhtiölle itselleen tietyn tuoton liiketoimintaan sidotulle pääomalle. Sijoittajan saama tuotto riippuu siitä kuinka paljon hän joutuu pörssissä maksamaan yhtiön saavuttamasta pääoman tuotosta. Tästä syystä tutkin myös yhtiön oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuoton eroja. Perinteisesti on ajateltu, että laatuyhtiöt arvostetaan niin korkealle, että kovasta ROE:sta huolimatta sijoittajan tuotot jäävät laihoiksi. Kohta näemme onko tämä totuus vai muuttuuko tilanne, jos laatuyhtiöitä pystyy ostamaan laskusuhdanteessa tai kriisin aikana.

Sijoittajan saamaa tuottoa tarkastellessani olen jakanut sen kolmeen eri komponenttiin aikaisemmassa kirjoituksessani esitetyn mukaisesti. Nämä komponentit ovat osinkotuotto, fundamentaalinen kurssimuutos (yhtiön investointien/divestointien myötä kasvavasta/pienenevästä taseen pääomasta johtuva kurssimuutos arvostustason pysyessä ennallaan) ja spekulatiivinen kurssimuutos (arvostustason noususta tai laskusta johtuva kurssimuutos yhtiön taseen pääoman pysyessä ennallaan). Perinteisesti on ajateltu, että arvoyhtiöt maksavat hyvää osinkoa, mutta fundamentaalinen kurssinousu jää vaisuksi kovan kasvun puuttuessa. Vastaavasti laatuyhtiöiden on ajateltu tarjoavan korkeasta arvostuksesta johtuen heikkoa osinkotuottoa, mutta fundamentaalisen kurssinousun on uskottu olevan kova.

Hypoteesit on asetettu, mutta katsotaan miltä todellisuus tämän tutkimuksen valossa näyttää:

 

Taulukko 1. Salkkujen tuotto ja riski 5.1.2009 – 31.12.2012.

 

Tutkimusperiodina oleva neljä vuotta on luonnollisesti aivan liian lyhyt ajanjakso kertomaan juuri mitään varmaa eri sijoitusstrategioiden pitkän aikavälin tuotosta. Mutta kuten todettu suuntaa antavana ja asetettuja hypoteeseja vahvistavana tutkimus toimii hyvin. Tuottoluvut kuvaavat periodin kumulatiivisia tuottoja lukuun ottamatta taulukon viimeisen sarakkeen vuosituottoja.

Tutkimustulosten lähempi tarkastelu paljastaa sekä odotusten mukaisia että yllättäviä havaintoja. Mikä oleellisinta, lähes finanssikriisin pohjalla (5.1.2009) ostetut laatuyhtiöt ovat tarjonneet sijoittajalle neljässä vuodessa parhaan tuoton (kumulatiivisesti 119 %, annualisoituna 19,7 %). Itseäni ei yllätä sekään, että tämä tuotto on tullut muita salkkuja pienemmällä riskillä (salkkuyhtiöiden EPS:n keskihajonta 32 %, salkkuyhtiöiden keskimääräinen gearing 29 %). Teorian vastaisesti parasta tuottoa on saatu pienimmällä riskillä. Miksi tämä ei yllätä minua? Koska jo maalaisjärkikin sanoo, että edullisella hinnalla ostettu erinomainen yhtiö ei voi olla kovin riskinen sijoitus. Laatuyhtiöiden tulokset pysyvät yleensä melko hyvinä myös laskusuhdanteessa, kun taas perusyhtiöiden (roskayhtiöistä puhumattakaan) tulokset sukeltavat enemmän. Tuloksen heilahtelua lisää muilla yhtiöillä myös laatuyhtiöitä korkeampi velkaisuus. Noususuhdanteessa velan vipuvaikutus toimii ylöspäin, mutta laskusuhdanteessa kovasti velkaantuneet yritykset painuvat pahasti tappiolle velan korkojen syödessä tuloksen.

Yllättävänä voidaan pitää perinteisen arvoyhtiösalkun (alhaisen P/B-luvun osakkeet) heikkoa menestystä (tuotto 7,1 % p.a.). Jopa indeksi on tarkasteluperiodilla tuottanut enemmän (tuotto 9,2 % p.a.). Tämä johtunee siitä, että mekaanisesti P/B-luvulla valittujen yhtiöiden joukkoon sattui liian monta erityisen surkeaa yhtiötä, vaikka kaikkein surkeimmat karsittiin ROE:n avulla pois. Toinen ainakin itseni yllättänyt fakta on se, että perusyhtiösalkun tuotto (16,9 % p.a.) oli lähes laatuyhtiöiden tarjoaman tuoton veroinen. Tuotto tosin tuli suuremmalla riskillä, mikä hivenen heikentää sen arvoa. Mitä tästä voidaan oppia? Ainakin se, että pelkästään välttämällä umpisurkeita roskayhtiöitä sijoittaja voi saavuttaa erinomaisen tuoton. Erinomaisen tuoton saadakseen ei siis tarvitse osata edes valita kaikkein parhaita yhtiöitä, vaan perusyhtiöilläkin pärjää. Koska indeksisalkku sisältää myös surkeita yhtiöitä, sen tuotto jaa matalaksi.

Siirrytään seuraavaksi tarkastelemaan yritysten tekemää tuottoa, jota olen mitannut oman pääoman tuoton (ROE) avulla. Tämä on siis se tuotto, jonka yritys itse tekee toimintaan sidotulle omalle pääomalle. Tyypillisesti sijoittajat eivät saa nauttia ihan yhtä korkeasta tuotosta, sillä normaalisti yhtiöt hinnoitellaan pörssissä yli yhden P/B-kertoimella. Jos taas sijoittaja onnistuu poimimaan yhtiön salkkuunsa oman pääoman tasearvon mukaisella hinnalla (P/B=1), on hänen saamansa tuotto tarkalleen yhtiön ROE:n mukainen. Tämä siis pätee käytännössä vain riittävän pitkän sijoitusperiodin aikana, sillä lyhyellä aikavälillä sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttaa myös spekulatiivinen komponentti (esim. P/B-arvostuskertoimen nousu tai lasku).

Tarkkaavainen lukija saattaa ihmetellä miksi perusyhtiöiden ROE on tämän neljän vuoden tarkastelujakson aikana ollut parempi kuin laatuyhtiöillä. Eikö laatuyhtiöiden jo määritelmällisestikin tulisi antaa sidotulle pääomalle parasta tuottoa. Syy laatuyhtiöiden heikompaan ROEen piilee siinä, että niiden tase on perusyhtiöitä vahvempi. Toisin sanoen perusyhtiöt vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmalla velkasuhteella (laatuyhtiöiden gearing 29 %, perusyhtiöiden gearing 34 %). Halutessaan (velkaantuessaan lisää) laatuyhtiöt kykenisivät perusyhtiöitä korkeampaan oman pääoman tuottoasteeseen. Todettakoon vielä, että ilman rajatapaus Stockmannia laatuyhtiösalkun gearing olisi vain 22 % eli huomattavasti perusyhtiösalkkua alhaisempi. Stockmannin muita laatuyhtiöitä heikommasta ROE:sta johtuen sen poistaminen nostaisi samalla koko salkun ROE:n 97 prosenttiin eli suunnilleen samalle tasolle perusyhtiöiden kanssa.

Arvoyhtiösalkun heikko ROE on odotettua, sillä kuten todettu näiden yhtiöiden sijoituscase perustuu alhaisen arvostuksen tuomaan osinkotuottoon, ei yhtiön omaan tuloksentekokykyyn. Ei ole myöskään yllätys, että roskayhtiöt ovat tehneet keskimäärin tappiota koko nelivuotisperiodin ajan. Tappiollinen toiminta yhdistettynä kovaan velkaantuneisuuteen on tappava yhdistelmä. Tällaisista yhtiöistä sijoittajan on syytä pysyä kaukana.

Siirrytään yrityksen tuotosta seuraavaksi sijoittajan tuottoon ja aloitetaan osinkotuotosta. Etukäteisarvailuista poiketen laatuyhtiöt näyttävät pesevän arvoyhtiöt tälläkin mittarilla. Laatuyhtiösalkun kumulatiivinen osinkotuotto on 32 % arvoyhtiöiden jäädessä 24 % tasolle. Tätä selittänee osittain se, että tarkasteluperiodilla arvoyhtiöt ovat pitäneet osinkosuhteensa hyvin matalana (salkun yhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde 25 %). Toisaalta tämä kertoo siitä tosiasiasta, että pörssin ja talouden matalasuhdanteessa perinteisten arvoyhtiöiden osakkeet eivät laske riittävän alas. Yhtiöitä tulisi saada vieläkin edullisemmin, jotta osinkotuotto kipuaisi kovempaa oman pääoman tuottoa tahkoavien laatuyhtiöiden tasolle. Perusyhtiöt toki näyttävät odotusten mukaisesti tarjoavan laatuyhtiöitä paremman osinkotuoton. Näin kuuluukin kaiken järjen mukaan olla, sillä laatuyhtiöt ovat jättäneet tekemästään tuloksesta enemmän sisälle yhtiöön uusia kasvuinvestointeja varten. Lähtökohtaisestihan laatuyhtiöiden kannattaa kovasta pääoman tuotostaan johtuen investoida perusyhtiöitä enemmän takaisin liiketoimintaansa.

Edellä mainittu selittää osittain sen, että laatuyhtiöiden fundamentaalinen osakekurssin muutos on ylivoimaisesti perusyhtiöitä suurempi. Koska tasetta on kasvatettu investoinneilla, osakekurssin kuuluukin nousta, vaikka arvostuskertoimet pysyisivät ennallaan. Perusyhtiöillä taseen oma pääoma ei pääse vahvistumaan, sillä tuloksesta jaetaan enemmän ulos osinkoina ja mahdollisesti osa käytetään laatuyhtiöitä korkeamman velkaantuneisuuden pienentämiseen. Viimeksi mainitusta en ole tehnyt tarkempaa tutkimusta, mutta se voi hyvinkin olla osasyynä. Koska roskayhtiöt tappiota tehdessään tuhoavat yhtiöön sijoitettua pääomaa, fundamentaalinen kurssimuutos on luonnollisesti negatiivinen. Osakekurssi siis laskee sitä mukaa, kun yhtiö tekee tappiota ja tuhoaa omistaja-arvoa.

Kurssimuutos koostuu fundamentaalisen muutoksen lisäksi spekulatiivisesta osasta. Spekulatiivinen kurssimuutos kuvaa pelkästään sijoittajien halukkuutta maksaa yhtiöstä enemmän tai vähemmän kuin aikaisemmin. Olen mitannut spekulatiivista kurssimuutosta P/B-luvun muutoksella. Näin ollen yhtiön taseen oman pääoman pysyessä tutkimusperiodin aikana ennallaan, kurssimuutos on seurausta pelkästään spekulatiivisesta muutoksesta. Perusyhtiösalkussa ja arvoyhtiösalkussa arvostustason kohoaminen selittää yli puolet kurssinoususta, kun taas laatuyhtiöiden kohdalla vaikutus on pienempi. Perusyhtiösalkun spekulatiivinen kurssimuutos on peräti 38 %, kun se laatuyhtiösalkussa on vain 21 %. Tämä kertoo siitä, että pörssin keskivertoyhtiöiden kohdalla sijoittajien ylireagoinnit molempiin suuntiin ovat huomattavia. Laskukauden pohjilla osakkeista ei haluta maksaa juuri mitään, mutta nousukauden huipulla keskivertoyhtiönkin arvostukset huitelevat laatuyhtiöiden arvostusten tasolla. Arvoyhtiöt ovat aina suhteellisen edullisia, joten niissä ei enää ole kauheasti laskuvaraa talouden laskukausina. Tästä syystä spekulatiivinen kurssimuutos on näissä yhtiöissä keskimäärin vaatimaton 20 %.

Kaikkien muiden paitsi roskayhtiösalkun kohdalla sijoittajan saama tuotto on neljän vuoden aikana ollut parempi kuin yhtiöiden itsensä tekemä tuotto. Tämä johtuu siitä, että tutkimuksessa osakeostot ajoittuivat poikkeuksellisen edulliseen ajankohtaan (5.1.2009) ja pelkästään arvostuskertoimien normalisoituminen (spekulatiivinen kurssimuutos) on nostanut neljän vuoden aikana osakekursseja merkittävästi. Jos unohdamme arvostustason muutoksen ja keskitymme vain fundamentaaliseen tuottoon (osinkotuotto plus fundamentaalinen kurssimuutos), huomaamme arvoyhtiöiden tarjoavan sijoittajille edelleen omaan tuloksentekokykyynsä (ROE) nähden erinomaista tuottoa. Tämä johtuu osittain siitä, että ostot ovat ajoittuneet tilanteeseen, jossa osakkeita on saanut alle yhtiöiden oman pääoman tasearvon, mutta ennen kaikkea siitä, että yhtiöt ovat velkaantuneet tarkasteluperiodin aikana entisestään ja jakaneet hyvää osinkoa osittain velkarahalla. Tällaisessa toiminnassa ei sijoittajan kannalta ole juurikaan järkeä. Perusyhtiöiden kohdalla on käynyt päinvastoin. Sijoittajalle realisoituva fundamentaalinen tuotto on selvästi yhtiön oman pääoman tuottoa alhaisempi. Tämä johtuu siitä, että osakkeet on pörssin alakulosta huolimatta ostettu selvästi yli yhden P/B-kertoimella (perusyhtiösalkun osakkeet eivät ole laskeneet arvoyhtiöiden tapaan alle yhden P/B-tasolle) eikä yhtiöiden kasvu ole ollut riittävää kompensoimaan tätä. Sitä vastoin laatuyhtiöillä taseen oman pääoman kasvu on ollut finanssikriisin jälkeen niin hurjaa, että kokonaistuotto on muodostunut sijoittajalle erinomaiseksi, vaikka osakkeista on jouduttu maksamaan keskimäärin lähes kahden P/B. Indeksisalkun yhtiöiden keskimääräinen kumulatiivinen ROE on ollut noin 1,2 kertaa suurempi kuin sijoittajan fundamentaalinen tuotto, mikä heijastelee sitä tosiasiaa, että vuoden 2009 alussa osakkeita myytiin Helsingin pörssissä keskimäärin hieman oman pääoman tasearvoa korkeammalla hinnalla.

Tekemäni tutkimuksen johtopäätökset on syytä ottaa vakavasti, vaikka niiden tieteellinen todistusarvo olisikin olematon. Ainakin itselleni tulokset tarjoavat vahvistusta käytännön tasolla havaitsemieni ilmiöiden todenperäisyydestä. Jo pelkästään intuitiivisesti on houkuttelevaa ajatella laatuyhtiöiden olevan niitä, jotka sijoittajan kannattaa valita elinikäiseen salkkuunsa. Roskasta kannattaa pysytellä erossa ja keskinkertaisia perusyhtiöitä voi poimia mukaan valikoidusti, jos kurssi sattuu olemaan todella alhainen. Perinteisten arvoyhtiöiden kohdalla strategiaa ei kannattane pitää ”osta ja pidä” –tyyppisenä, vaan sijoitukset on syytä myydä aliarvostuksen purkauduttua. Laatuyhtiöiden kohdalla myyminen ei ole niin oleellista, sillä yhtiöiden kasvava oma pääoma edistää myös osakekurssin kohoamista pitkällä aikavälillä.

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exel Compositesia, Fortumia, Konecranesia, Neste Oilia ja Sampoa.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

 

Random Walker
Random Walker
Yksityissijoittaja ja sijoitusbloggaaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
8 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
06.03.2013 19:08

Jos olisit joutunut valitsemaan yhtiöt kategorioihin 5.1.2009 ja salkkujen tuotot tarkastettaisiin nyt, olisi tutkimuksen tulokset olleet todennäköisesti huomattavasti erilaiset. Esim. Rautaruukki tuskin olisi joutunut roskaluokkaan, koska oli erinomainen yhtiö vielä tuossa vaiheessa (2008 EPS 3.01e). Samoin olisit saattanut laittaa Nokian laatuyhtiöihin. Nokian Renkaat taas kurvasi tuolloin täysillä seinään ja 12.12.2008 oli annettu tulosvaroitus. Tuskin olisit sitä laatuyhtiöksi silloin asettanut.

Nyt pystyit käyttämään nykytietoa hyväksi luokitteluissa, joka vaikuttaa tuloksiin oleellisesti ja heikentää tutkimuksen johtopäätösten voimaa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
08.03.2013 14:58

Kiitos kommentista Sami! Olen kanssasi osittain samaa mieltä. Tällaiset ex post -tyyppiset (”after the fact”) tutkimukset ovat osakemarkkinoilla aina hieman kyseenalaisia, sillä tutkija saa tarvittaessa tuloksista juuri sellaisia kuin haluaa. Jälkikäteen on siis hyvin helppo löytää tuhansia sijoitusstrategioita, jotka ovat lyöneet indeksin. Meillä ei ole kuitenkaan mitään takeita siitä, että sama strategia tai samat osakevalinnat toimivat myös tulevaisuudessa. Tästä hetkestä käynnistyvä ja neljän vuoden päähän tulevaisuuteen ulottuva ex ante -tutkimus (”before the event”) poistaisi nyt tutkimustulosten luotettavuutta heikentävän ”puolueellisuuden”. Oma henkilökohtainen ennusteeni on kaikesta huolimatta se, että tämä kirjoituksessa esittelemäni 10 laatuyhtiön joukko tulee tuottamaan myös tulevaisuudessa selvästi keskimääräistä paremmin,… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
06.03.2013 21:29

Loistava kirjoitus! Juttujasi on ollut aina mukava lukea. Näitä lisää…

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
08.03.2013 15:04

Kiitos kehuista Jeppe! Lisää on luvassa jo lähiaikoina.

R.W.

Nimetön
Nimetön
08.03.2013 11:18

Kiitos blogista, tullut jo kauppalehden aikoina näitä seurattua!

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
08.03.2013 15:06

Kiitos kommentista Lukija! Hieno kuulla, että lukuintoa riittää edelleen.

R.W.

Nimetön
Nimetön
11.03.2013 09:36

Hienoa tekstiä ja hyviä vinkkejä. Jaksoin lukea loppuun asti, joka kuvaa, että olet onnistuneesti asian esittänyt.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
12.03.2013 08:26

Kiitos kehuista Perus Pertti! Kirjoitusteni lukeminen vaatii tosiaan usein melko vahvoja istumalihaksia.

R.W.