Kuplii kyllä — S&P500:n nykyinen arvostustaso

USA:n pörssikuplan käsittely venyy neliosaiseksi kirjoitussarjaksi. Tässä toisessa osassa tarkastelen arvostustasoja S&P500-indeksisijoittajan näkökulmasta. Kolmannessa osassa esittelen syitä siihen, että kurssit ovat kivunneet korkealle. Viimeisessä osassa on käytännön johtopäätösten vuoro.

Tämä kirjoitus sisältää suuren määrän numeroita ja lukuja, joten kevyttä rentoutuslueskeltavaa se ei ole.

Yhtiön laatu ja sijoituksen ajoituksen merkitys

Warren Buffett toteaa, että aika on loistavan yhtiön omistajan ystävä ja huonon yhtiön omistajan vihollinen.

Mitä laadukkaampi yhtiö, sitä vähäisempi on sijoituksen ajankohdan ja osakkeen ostohetken arvostustason merkitys. Sijoittajan varallisuus karttuu yhtiön pitkäaikaisen menestyksen myötä. Suurin osa laatuyhtiöstä saatavasta tuotosta tulee osingon hyvästä kasvutrendistä.

Huonoon yhtiöön sijoittavalle ostohetken ajoitus ja osakkeen arvostustaso on kaikki kaikessa. Liiketoiminta sujuu vaisusti, eikä yhtiö kasva kannattavasti. Niinpä kelvollinen osaketuotto voi tulla joko korkean lähtökohtaisen osinkotuoton kautta ja / tai siitä, kun muut sijoittajat huomaavat, että yhtiö ei olekaan aivan niin surkea kuin on ajateltu. Tällöin arvostustaso ja osakekurssi nousevat kuopasta.

Indeksisijoittajalle sijoituksen ajoituksella on merkitystä

S&P500-indeksisijoitusta on havainnollista lähestyä ikään kuin indeksin takana olisi yksittäinen keskimääräinen tai keskinkertainen pörssiyhtiö — siis jossain yllä hahmoteltujen loistavan ja huonon yhtiön välimaastossa. Sijoituksen ajoituksella on merkitystä enemmän kuin huippuyhtiön tapauksessa mutta vähemmän kuin huonon yhtiön kohdalla.

Millainen ja miten korkealle arvostettu tämä kuviteltu yhtiö S&P500 sitten on?

Käsittelen tätä “yhtiötä” jatkossa kuin mitä tahansa yhtiötä, eli luvut voivat koskea yhtiön liiketoimintaa kokonaisuudessaan, ja esittelen tunnuslukuja myös osakekohtaisesti. “Osakkeen” päätöskurssi 24. lokakuuta 2014 oli $1965.

S&P500:lla surkea liikevaihdon kehitys

Tämän yhtiön liikevaihto on kehittynyt 2000-luvulla todella nihkeästi. Vuotuinen reaalinen osakekohtaisen liikevaihdon kasvu on 2000-luvulla ollut alle 1 % p.a., ja vuodesta 2007 alkaen osakekohtainen liikevaihto ei ole kasvanut reaalisesti lainkaan.

http://www.multpl.com/s-p-500-real-sales

Vuoden 2007 jälkeen yhtiön liikevaihto on kehittynyt vielä kehnommin kuin osakekohtainen liikevaihto, sillä omien osakkeiden ostot ovat pienentäneet jonkin verran ulkona olevaa osakemäärää.

https://www.fidelity.com/bin-public/060_www_fidelity_com/documents/Share%20Repurchase%20-%20Potential%20Signal%20of%20Undervaluation%20and%20Outperformance….pdf

Nihkeä myynnin kehitys heijastelee lähinnä Yhdysvaltain reaalitalouden aneemista elpymistä, mutta myös globaalin talouden (Aasiaa lukuun ottamatta) hidasta kasvua.

Tuloskehitys irtaantunut liikevaihdon kehityksestä

Samaan aikaan kun S&P500:n liikevaihto on 2000-luvulla junnannut reaalisesti lähes paikoillaan, tulos on kasvanut reaalisesti kelpo vauhtia. Hyvästä tulosvuodesta 2000 alkaen osakekohtainen tulos on kasvanut reaalisesti melkein 3% p.a.

http://www.multpl.com/s-p-500-earnings/table?f=m

Tuloskehityksen irtautuminen liikevaihdon kehityksestä näkyy hyvin, kun vertaillaan p/s- ja p/e-luvun trendejä.

Vuonna 2000 USA:ssa oli kaikkien aikojen pörssikupla, ja S&P500:n p/s-luku oli 1,8x.

http://www.multpl.com/s-p-500-price-to-sales

Tänään p/s-luku on samoissa hälyttävissä lukemissa. Kuitenkin yhtiöiden nykyisen loistavan tuloskunnon takia p/e-luku näyttää maltillisemmalta.

Vuoden 2000 viimeisellä kvartaalilla p/s-luku 1,8x johti p/e-lukuun 27x.

http://www.multpl.com/table?f=m

Nyt 14 vuotta myöhemmin sama p/s luku johtaakin maltillisempaan p/e-lukuun 19x. (Kurssi on $1965. Tulos per osake on $103. P/e on siis 19x.)

Shillerin p/e ei kovin korkea 2000-luvun standardeilla

Shillerin p/e vertaa S&P500:n nykyistä indeksilukemaa viimeisten kymmenen vuoden inflaatiokorjattuun keskimääräiseen osakekohtaiseen tulokseen.

S&P500:n viimeisten kymmenen vuoden keskimääräinen tulos per osake syyskuun 2014 dollareissa mitattuna on $76,46. Shillerin p/e oli siis perjantaina 25,7x.

http://www.multpl.com/shiller-pe/

Vuosilta 1881–2014 kerätyssä 134 vuoden datasarjassa arvostustaso on ollut nykyistä korkeampi kymmenisen vuotta. Siis 92 % ajasta arvostustaso on ollut matalampi kuin nyt.

http://www.multpl.com/shiller-pe/table?f=m

Sen sijaan 2000-luvulla arvostustasot ovat olleet historiallisesti korkeat. Vuoden 2000 alusta laskien arvostukset ovat olleet nykyistä korkeammat 40 % ajasta ja nykyistä matalammat 60 % ajasta.

Voitaisiinko siis ajatella, että korkeat arvostukset ovat 2000-luvun uusi normaalitilanne, ja S&P500:n nykyinen arvostustaso on nykyajan mittapuilla neutraali? Korkotaso on nyt matalampi kuin 2000-luvulla keskimäärin, mutta osakkeiden arvostukset eivät ole juurikaan korkeammat kuin 2000-luvulla keskimäärin. Ovatko osakkeet jopa houkuttelevia 2000-luvun standardeilla?

Arvostustaso vaarallisempi kuin miltä näyttää

Käsittelen korkotasoa ja yhtiöiden tuloskuntoa tarkemmin kirjoitussarjan seuraavassa osassa.

Tiivistetysti sanoen korkotasolla on merkitystä siihen, kuinka paljon osakkeista kannattaa maksaa. Jos korot olisivat nollassa ikuisesti, S&P500-indeksiin kannattaisi ilman muuta sijoittaa nykytasolla. Mutta sen sijaan jos korot ovat selvästi nykyistä normaalimmalla tasolla kymmenen vuoden kuluttua, se todennäköisesti riittää painamaan indeksituotot alas periodilla 2014–2024.

Shillerin p/e ottaa huomioon tulokset viimeisiltä kymmeneltä vuodelta. Niinpä on hyvä huomata, että aikavälin 2004–14 tulokset on doupattu. Mikäli USA:ssa julkista taloutta olisi pidetty lähempänä tasapainoa ja mikäli kotitaloudet olisivat säästäneet historiallisesti normaalimman osuuden tuloistaan, yhdysvaltalaisten yhtiöiden voitot olisivat olleet pienemmät ja Shillerin p/e olisi korkeampi nykyisellä indeksilukemalla 1965 pistettä. Palaan tähänkin aiheeseen myöhemmin.

Toisaalta nykyistä Shillerin p/e:tä nostava vaikutus on USA:n pankkisektorin alaskirjauksilla vuoden 2007 toiselta puoliskolta alkaen. Alaskirjausten takia S&P500:n 12 kuukauden liukuva tulos per osake romahti alimmillaan tasolle $8 alkuvuonna 2009.

Pankkien alaskirjaukset tapahtuivat kokonaisuudessaan Shillerin p/e:n nykyisellä tarkastelujaksolla 2004–14. Sen sijaan osa asuntokuplan pankkisektorille tuomista voitoista osuvat aikaan ennen nykyistä Shillerin p/e:n periodia, eli vuosiin 2001–03.

Mikäli vuosien 2007–09 EPS puhdistettaisiin suurimmasta osasta pankkien alaskirjauksien vaikutuksista, tuon periodin yhteenlaskettu EPS voisi nousta esim. 40 dollarilla. Periodin 2004–14 keskimääräinen reaalinen EPS nousisi siis neljällä dollarilla, eli tasolle $80 ja rapiat.

Suureen kuvaan tuolla ei kuitenkaan olisi vaikutusta. Shillerin p/e olisi edelleen korkea, eli 24,4x. Ja kuten sanottu, tulokset ovat vajeilla ja matalalla säästämisasteella doupatut.

Valistunut sijoittaja katsoo pitkälle tulevaisuuteen

Oletetaan että sijoittaja ostaa osaketta hintaan $20. EPS on tänä vuonna $1. Yhtiön nykyinen kannattavuus on epänormaalin korkealla, joten tuloskasvu on seuraavat kymmenen vuotta vaisu 3 % p.a. nimellisesti. EPS on kymmenen vuoden kuluttua $1,34.

Kymmenen vuoden kuluttua arvostustasot ovat syystä tai toisesta laskeneet hieman, ja osake treidaa p/e-luvulla 15x. Kurssi on sama $20 kuin tänäänkin.

Sijoittajalle jää palkinnoksi ainoastaan vuotuinen 2 tai 3 % osinkotuotto. Sijoituksen reaalituotto kokonaisuudessaan on lähellä nollaa.

Tiivistettynä voidaan sanoa, että jos sijoittaja ostaa vuolasta vapaata kassavirtaa generoivaa, laadukasta kasvuyhtiötä kohtuullisella arvostustasolla, sijoitus tulee olemaan hyvä riippumatta siitä, mikä on osakkeiden arvostustaso kymmenen vuoden kuluttua.

Mutta entä jos hän ostaa keskinkertaista yhtiötä korkealla arvostustasolla ja jos yhtiön tuloskehitys on vaisua seuraavat kymmenen vuotta?

Siinä tapauksessa kymmenen vuoden päässä odottavilla arvostuskertoimilla on ratkaiseva vaikutus siihen, pääseekö hän irtautumaan tästä keskinkertaisesta yhtiöstä siedettävällä sijoitusajan kokonaistuotolla.

S&P500 on laaja indeksi, eli keskimääräisyyden perikuva. Indeksisijoittamisessa ajoitus on varsin tärkeää. Kirjoitussarjan neljännessä osassa on luvassa johtopäätöksiä suomalaisen sijoittajan kannalta. USA:n osakemarkkinoiden kehitys vaikuttaa suomalaisen sijoittajan osakesalkkuun joka tapauksessa — oli siinä mukana amerikkalaisia osakkeita tai ei.