Kuinka kauan musiikki soi? vol.1

Citigroupin entinen toimitusjohtaja Chuck Prince lausui aikanaan taloushistoriaan jääneet sanat:” As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance”. Vapaa suomennos menee jotakuinkin näin: ”niin pitkään kun musiikki soi, meidän pitää jatkaa tanssimista”. Tällä hän viittaisi silloiseen meneillään olevaan historialliseen nousukauteen. Jokainen finanssialalla olija tiesi jo vuonna 2006, että pinnan alla kytee ja, että silloinen nousukausi ei voi jatkua loputtomiin. Prince lausui kuuluisan kommenttinsa vuonna 2007 sen jälkeen kun Yhdysvaltojen asuntomarkkina oli jo kääntynyt laskuun ja ensimmäiset palat dominosta olivat alkaneet kaatua. Myöhemmin George Soros oikeaoppisesti huomautti, että Princen lausuessa kyseisen kommentin, musiikki oli loppunut, mutta ihmiset eivät juhlahumussaan olleet tätä huomanneet, vaan he olivat jatkaneet tanssimista.

Pitkän epilogin jälkeen päästäänkin itse asiaan, markkinoilla on ollut yhtämittaiset juhlat jo lähes historiallisen pitkän aikaa ja on mielestäni relevanttia esittää kysymys siitä, kuinka pitkään musiikki soi ja missä vaiheessa juhlista kannattaa poistua ennen pahinta ryysistä. Tässä kolmiosaisessa blogikirjoituksessa käyn läpi markkinoiden yleisiä tunnelmia ja arvostustasoja Yhdysvaltojen, Euroopan ja Suomen osalta.

Yhdysvalloissa osakekurssit ovat nousseet yhtäjaksoisesti jo yli neljä ja puoli vuotta ja lähes viikoittain saamme lukea miten Yhdysvaltojen pörssi-indeksit ovat saavuttaneet uudet kaikkien aikojen korkeimmat noteerauksensa. Kurssirallin taustalla on talouden laaja-alainen, terveellä(joskin hauraalla) pohjalla oleva elpyminen. Tällä tarkoitan sitä, että kasvu on laaja-alaista, eikä keskity pelkästään esimerkiksi finanssisektorille ja rakentamiseen (vrt. 2007). Talouden elpymisestä johtuen markkinoilla ollaankin alettu entistä enemmän spekuloida sillä, koska Liittovaltion Keskuspankki eli FED, vähentää massiivista elvytystään. FED on viimeisen 5 vuoden aikana tehnyt finanssimarkkinoilla maailman taloushistorian suurimman kokeen, kun se on pumpannut markkinat täyteen likviditeettiä torjuakseen talouden suistumisen deflaatioon ja syvään lamaan. Moni varmasti ajattelee, että eihän elvytyksen poisvetäminen vaikuta yhtiöihin ja näin ollen sillä ei ole vaikutusta markkinoiden fundamentteihin. Tämä on valitettavan väärä ajatusmalli. FED:llä on tällä hetkellä taseessaan arvopapereita noin 3,5 triljoonan dollarin edestä. Pelkästään koko Yhdysvaltojen liittovaltion velasta FED:llä on itsessään yli kuudesosa (~2,5 triljoonaa). Tietyistä asuntoluottomarkkinan papereista FED:llä on taseessaan jopa yli puolet kaikista arvopapereista. On täysin mahdoton arvioida miten käy, kun FED alkaa myydä valtiolainoja taseestaan. Se on kuitenkin varmaa, että noin massiiviselle määrälle papereita ei markkinoilla ole nykyhinnoilla kysyntää ja näin ollen liittovaltion velan hinta tulee väistämättä nousemaan (tämähän oli FED:n tarkoitus alun perin, painaa korot alas, nyt näemme vain efektin toiseen suuntaan). Korkeammat liittovaltion korot tulevat väistämättä heijastumaan myös korkeampina rahoituskustannuksina yrityssektorille. Arvioiden mukaan Yhdysvaltalaiset yhtiöt säästävät tällä hetkellä yli 50 miljardia dollaria vuodessa rahoituskuluissa kiitos FED:n keinotekoisesti painettujen korkojen (yli 1,5 kertaa Applen viimeisen 12kk tulos). On myös selvää, että korkojen noustessa korkosijoitukset muuttuvat houkuttelevammaksi ja vastaavasti osakesijoitukset vähemmän houkuttelevaksi sijoitusluokaksi. Sama efekti tullaan näkemään myös muilla bondimarkkinoilla, kun FED alkaa tyhjentää tasettaan niistä ja markkinoiden käyttäytyminen tämän jälkeen pysyy hämärän peitossa. Näin ollen huoli FED:n elvytyksen loppumisesta on oleellinen.

Itse uskon, että FED tulee olemaan elvytyksen poisvetämisen suhteen erittäin varovainen ja se tullaan toteuttamaan asteittain. Näin ollen äkkinäisiä shockeja ei tulla kokemaan ja vaikutukset heijastuvat markkinoille asteittain. Efektiä tulee voimistamaan korkojen normalisoituminen, koska FED:n on myös jossain vaiheessa nostettava ohjauskorkoaan lähemmäs normaalia tasoa. Ohjauskorolla on myös negatiivinen vaikutus asuntomarkkinoihin joka taas heijastuu hitaampana rakentamisena ja talouskasvuna. Kokonaisuutena FED:n elvytyksen vetäminen ei siis missään tapauksessa tule romahduttamaan markkinaa, mutta se tulee aiheuttamaan sille painetta monelta suunnalta ja pitänee huolen siitä, että talous kasvaa alle sen trendikasvun myös lähivuosina.

Indeksisijoittajalla on edessä laihoja vuosia

S&P 500 indeksin P/E kerroin on ensi vuodelle noin 15x. Se on suunnilleen historiallisella tasolla ja näin ollen ei voida missään nimessä puhua kuplasta. P/B luku on kuitenkin noin 2.3x joka on jonkin verran historiallisen tason (2.0x) yläpuolella. Normaali P/E luku ja ylisuuri P/E luku ovat mahdollisia, sillä S&P500 yhtiöt ovat tällä hetkellä poikkeuksellisen kannattavia. Voittomarginaalien ennustetaan olevan ensi vuonna noin 10%, kun ne ovat historiallisesti olleet noin 8%. Hyvän kannattavuuden taustalla ovat ainakin seuraavat asiat:

-Super matalat korkokustannukset (kiitos FED!)

-Erittäin voimakkaat säästötoimet ja tiukka kulukuuri finanssikriisin jälkeen

-Yhdysvaltojen kilpailukyvyn vahvistuminen (palkat joustaneet monilla aloilla alaspäin yms.)

-Dollarin kurssi (FED:lle kiitokset myös tästä)

Kuten näkyy, nämä hyödyt tulevat ainakin osittain poistumaan kun FED alkaa lopulta vähentää elvytystä. Ainakin rahoituskulut tulevat nousemaan ja dollari todennäköisesti vahvistumaan. Myös säästöruuvi on nyt kiristetty tappiin ja se ei tarjoa enää lisää säästömahdollisuuksia. Taloushistoria on myös osoittanut sen, että tietyssä syklin vaiheessa yritysten kannattavuudet laskevat johtuen kasvaneesta kilpailupaineesta. Näin ollen kannattavuuskomponentti tulee todennäköisesti olemaan paineessa lähivuosina ja siinä on lähes mahdoton nähdä enää nousuvaraa. Tämä johtaa näkemykseni mukaan tilanteeseen joissa tuloskasvu nojaa jatkossa entistä enemmän liikevaihdon kasvuun. Analyytikot ovat kuitenkin verrattain optimistisia S&P500 marginaalien suhteen ja markkinat odottavat voittojen kasvavan noin 10%, samalla kun liikevaihdon ennakoidaan kasvavan vain 5%. Näin ollen markkinat odottavat marginaalien parantuvan vielä ~0.5% ensi vuonna. Itse suhtaudun tähän melko epäilevästi.

Oma perusskenaarioni on, että S&P500 tulos tulee polkemaan paikallaan seuraavan parin vuoden aikana. Liikevaihdon kasvun mukanaan tuoma tulosparannus tulee todennäköisesti valumaan menetettyihin hyötyihin. Koska markkinat on jo valmiiksi hinnoiteltu P/E 15x kertoimella, ei myöskään tämä komponentti tarjoa osakekursseihin nousuvaraa (varsinkaan kun korot muuttuvat jatkossa enemmän houkuttelevaksi). Näin ollen uskonkin, että S&P500 sijoittaja joutuu lähivuosina tyytymään erittäin matalaan tuottoon (osinko noin 2%) ja nykyistä aikaa voidaan pitää indeksisijoittajalle lähes katastrofaalisen huonona.

Mikäli sijoittaja odottaa tällä hetkellä saavuttavansa S&P500 sijoitukselleen korkeampaa tuottoa pitää jommankumman seuraavista asioista tapahtua:

-Markkinat sallivat korkeamman arvostuksen (yli P/E 15x)

-Tulokset jatkavat kasvuaan joko marginaalien tai liikevaihdon kasvun kautta

Yksinkertaisena harjoituksena voidaan ajatella seuraavaa:

S&P500 liikevaihto kasvaa 4% vuosina 2014 ja 2015. Samaan aikaan marginaalit tulevat 10% tasolta 9% tasolle (-0.5% FED toimet, -0.5% syklin mukainen margin squeeze). Tässä skenaariossa 2015 EPS olisi sama kuin 2013 ja osakekurssit samalla tasolla kuin nyt (P/E muuttumaton). Näin ollen indeksisijoittajalla olisi edessään laihoja vuosia siis. Tässä välissä uskon indeksin käyvän pariinkin otteeseen selvästi nykytasoa alempana (yli 10% korjausliike), kun erilaiset sisäiset (FED, poliitikot) tai ulkoiset (Eurooppa ja Kiina) shockit heiluttavat markkinoiden luottamusta. Näin ollen lähivuosien tasapaino riskin ja tuoton osalta on raskaasti kallellaan riskin puolelle ja indeksisijoittajan on syytä odottaa parempia ostopaikkoja.

Haluan kuitenkin korostaa, että tarkoitan tällä ainoastaan indeksisijoittamista. Osakepoimijalle markkina tulee säilymään kohtuullisena, sillä aina on tarjolla houkuttelevia yhtiöitä ja parhaat laatuyhtiöt tulevat jatkamaan tuloskasvuaan muusta markkinasta riippumatta. Itse olen viimeaikoina aloittanut ostot IBM:ssä ja harkitsen vakavasti Deeren ostojen aloittamista. Mielestäni on myös vaarallista jättäytyä markkinoilta kokonaan pois, sillä on hyvin mahdollista, että emme seuraavan parin vuoden aikana näe kunnon romahdusta, vaan osakekurssit sahaavat enemmän tai vähemmän nykytasoilla. Otsikon teemaan liittyen voidaankin sanoa, että en odota musiikin S&P500 indeksin osalta loppuvan, vaan pikemminkin odotan sen vaimentuvan selvästi.

Blogikirjoitus jatkuu ensi viikolla, kun siirrymme vanhalle mantereelle, eli Eurooppaan.

Omistan IBM:n osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen tekstiä pidä tulkita sijoitussuositukseksi. Tekstin sisältö edustaa kirjoittajan omaa mielipidettä.

 Photo credit: Derek Gleeson / Foter.com / CC BY-SA

 

/One Up on OMXH

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
8 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
29.10.2013 22:37

Kiitos OneUp, huippua päästä pitkästä aikaa lukemaan tekstejäsi!
Järkevän oloinen ja hyvin kirjoitettu analyysi. Pisteet siitä, että uskallat ennustaa tällä tavalla julkisesti, ja tällaista perusteltua ennustusta tuskin tarvitsee hävetä kävi tulevaisuudessa kuinka vain. Odotellaan seuraavaa osaa. Ja toivottavasti jossain vaiheessa saadaan taas lukea myös yrityskohtaisia analyysejä..

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
30.10.2013 15:00

Kiitos!

Nimetön
Nimetön
30.10.2013 12:39

Kiitos taas ajankohtaisesta näkemyksestäsi. Miten dollarin arvo suhteessa muihin valuuttoihin mahtaa kestää jatkossa, mikä vois olla turvasatama ? Euro on minun silmissäni roskapaperi, kuten dollarikin .Kai tämä valtioiden velkaantuminen ja rahan painaminen jotain inflaatiota aiheuttaa ennen pitkää ?

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
30.10.2013 15:00

En ole inflaatiosta kovinkaan huolissani, koska etenkin Euroopassa reaalikysyntä on heikolla pohjalla. Olen huono spekuloimaan valuutoilla. Mielestäni taala on tällä hetkellä halpa ja ensisijaisesti etsin sijoituskohteita tällä hetkellä rapakon takaa, jotta saan niihin mukaan dollarivipua. Uskon dollarin vahvistuvan, kun FED vetää elvytystä pois ja Eurooppa jatkaa rämpimistään.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
16.05.2014 03:03

schon sein. Aber der Unterschied ist: den f6sterreichischen Asylanten haben sich die Deutschen selber gewe4hlt. Der ist nicht an der Spitze des d6sterreichischen Bundesheeres einlgfaleen und hat Deutschland erobert, sondern der wurde vom deutschen We4hler in freien Wahlen (von der letzten rede ich da garnicht, denn die war nicht mehr frei) zum Chef der mit Abstand ste4rksten Reichstagsfraktion gemacht, und vom ebenfalls von Deutschen zum Reichspre4sidenten frei gewe4hlten Hindenburg zum Reichskanzler ernannt. d6sterreich hat damit also circa so viel zu tun wie das schf6ne Hawai mit der Obama-Administration: nichts, audfer einer Gebutsurkunde.

Nimetön
Nimetön
30.10.2013 12:51

Hieno postaus. Jäin kuitenkin ihmettelemään seuraavaa lausetta:

“…S&P500 liikevaihto kasvaa 4% vuosina 2014 ja 2015. Samaan aikaan marginaalit tulevat 10% tasolta 9% tasolle (-0.5% FED toimet, -0.5% syklin mukainen margin squeeze). Tässä skenaariossa 2015 EPS olisi sama kuin 2013…”

Miten tämä on mahdollista? 1e*0.1>1e*1.04*1.04*.09. Eli eikö 2015 (9.73c) EPS ole silti pienempi kuin 2013 (10c)??

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
30.10.2013 14:58

Olet oikeassa, käyttämilläni luvuilla EPS laskee. Lukujen tarkoitus oli kuitenkin vain demonstroida ajatustani siitä mihin liikevaihdon kasvun mukanaan tuoma tuloskasvu tulee katoamaan. Luvut ovat karkeita ja niiden tarkka kvantifioiminen on lähes mahdotonta. Bottom line on kuitenkin se, että EPS pysynee suunnilleen flattina.

Nimetön
Nimetön
05.11.2013 14:07

Muutamia isoja isoja asioita mielestäni puuttuu:
– Kaasun hinnan raju lasku (ja fracking-investoinnitkin) on ollut selvä piristysruiske jenkkitaloudelle.
– Rakentaminen taitaa olla vielä historiallisesti varsin alhaisella tasolle
– Julkinen alijäämä on suuri: verot tulevat nousemaan