Kone ja turvamarginaali

Kone on eräs Helsingin Pörssin parhaista yhtiöistä. Tämä ei ollut väite, vaan toteamus (vastaväitteitä otetaan mielellään vastaan blogin kommenteissa). Tässä kirjoituksessa käyn läpi Koneen arvostusta ja sen turvamarginaalia tai ennemminkin sen puutetta. En keskity tässä yhtiön operatiiviseen liiketoimintaan tai sen analysointiin. Kanssabloggaaja Jukka Oksaharju on julkaissut omassa blogissaan analyysiä Koneen liiketoiminnasta, jonka sisällöstä olen pitkälti samaa mieltä. Suosittelen aiheesta kiinnostuneita tutustumaan myös Oksaharjun analyysiin.

Koneen tuloskehitys on viimevuosina ollut  erittäin vakuuttavaa ja se on poikennut muista kotimaisista konepajoista selvästi edukseen. Osakekohtainen tulos on kasvanut viimeisen 6v aikana seuraavasti:

2008: 1,66

2009: 1,94 (EPS kasvu : 17%)

2010: 2,1 (EPS kasvu: 8%)

2011: 2,3 (EPS kasvu: 10%)

2012: 2,46 (EPS kasvu: 7%)

2013e: 2,73e (EPS kasvu: 10%)

Tämän kuuden vuoden aikana liikevaihto on kasvanut noin 50% noin 7 miljardiin ja liikevoittomarginaali on kohonnut 12% tasolta noin 14% tuntumaan. Oman pääoman tuotto on pysynyt jatkuvasti erinomaisena yli 40%:ssa. Yhtiön liiketoiminta sitoo erittäin vähän pääomaa (tuotanto ulkoistettu, huolto henkilötyövaltaista) ja näin ollen yhtiö on voinut jakaa vuolaita osinkoja kasvusta huolimatta (osinko noussut 0,70e tasolta 1,85e tasolle). Kokonaisuutena sijoittajat ovat saaneet nauttia erinomaisesta tuloskasvusta.

Kone on myös jatkuvasti kyennyt ylittämään markkinoiden odotukset ja se on kyennyt kasvattamaan tulostaan läpi viimeisen kahden taantuman (08-09, 12–>). Näin ollen se on saanut markkinoilla eräänlaisen turvasataman statuksen, kun yhtiön liiketoiminnan positiivisen kehityksen on odotettu jatkuvan suhdanteesta riippumatta. Tämä näkyy myös arvostuskertoimissa. Koneen P/E luku on noussut tasaisesti:

2008: 10x

2009: 15x

2010: 19x

2011: 18x

2012: 23x

ATH kurssilla pari kuukautta takaperin P/E kerroin oli 25x

Näin ollen sijoittajat ovat saaneet nauttia Koneen tapauksessa myös jatkuvasta kertoimien kasvusta. Tämä yhdistettynä tuloskasvuun on johtanut siihen, että Koneen osake on ollut yksi OMXH:n parhaiten tuottaneista osakkeista viimeisen 6v ajanjaksolla.

Markkinat ovat viimeisen parin kuukauden aikana alkaneet kyseenalaistaa Koneen tuloskasvua ja arvostustason kestävyyttä. Kurssi on tullut yli 70e tasolta nykyiseen noin 57 euron tasolle ja samalla P/E kerroin on laskenut 25x tasolta 20x tasolle.

Koska Kone kuuluu Helsingin Pörssin laadukkaimpiin yhtiöihin, näkisin sen erittäin mielelläni joskus omassa salkussani. Yhtiön hinta on kuitenkin ollut itselleni aina liian korkea ja sijoitus ei ole tarjonnut koskaan riittävää turvamarginaalia. Nyt kurssilaskun jälkeen olen jälleen tutkaillut Konetta sillä silmällä ja yrittänyt hahmottaa yhtiön fair valueta. Koneen kanssa suurin ongelma minulla on edelleen turvamarginaalin puute. Nykyinen arvostus on edelleen kaikin puolin korkea:

P/E: 20x (2013)

P/B: 7x

EV/EBIT: 15x

Osinkotuotto: 3% (2013)

Näiden kertoimien pohjalta on sanomattakin selvää, että Koneen arvostustaso ei jätä tällä hetkellä mitään tilaa pettymyksille, vaan markkinat odottavat yhtiön voittokulun jatkuvan hamaan tulevaisuuteen asti. Jotta kertoimet saataisiin edes siedettävälle tasolle järkevällä aikahorisontilla, pitää yhtiön onnistua ylläpitämään kaksinumeroista tuloskasvua vielä useamman vuoden ajan.

Pessimistinen skenaario – what if?

Ajatellaanpa tilannetta, jossa Kone raportoi odotuksia heikomman Q4/13 tuloksensa missä se kertoo seuraavaa:

Kiinan markkina hidastuu selvästi

Eurooppa jatkaa taantumassa

==>Liikevaihdon kasvu hidastuu/pysähtyy

Hintapaineet kasvaneet globaalisti

==> Marginaalit tulevat laskemaan hieman

=====>EPS tulee pysymään 2013 tasolla

Tämä tarkoittaisi, että 2014 P/E kerroin olisi luokkaa 20x ja P/B noin 6,5x. Olisivatko nämä kertoimet realistiset konepajalle jonka liikevaihto tai tulos eivät kasva? Millä kertoimilla Kone pitäisi hinnoitella tässä skenaariossa?

Pörssistä saa tällä hetkellä laadukkaita konepajoja P/E kertoimilla 11-13x esimerkiksi Metso, Outotec, Konecranes ja Sandvik. Miksi Kone pitäisi hinnoitella 50-80% preemiolla näihin? Omasta mielestäni 20-30% preemio olisi perusteltavissa, johtuen Koneen vahvasta huoltoliiketoiminnasta ja erinomaisesta track-recordista. Tämä 20-30% preemio tarkoittaisi P/E kerrointa 13-17x joka taas tarkoittaisi osakekohtaista hintaa 35-46e. Tämä tarkoittaisi 20-35% laskua suhteessa nykykurssiin.

Olisiko Kone tämän laskun jälkeen ”no-brainer”?

P/E: ~15x

P/B: ~5x

Osinkotuotto: ~4%

Mielestäni kyseiset kertoimet eivät edelleenkään ole erikoisen houkuttelevia, vaan osake olisi tässäkin skenaariossa altis negatiivisille yllätyksille.

Jokaisen sijoittajan on hyvä sisäistää, että tässä skenaariossa Koneen marginaalit säilyvät edelleen hyvällä tasolla ja kyseessä on vain erittäin pieni marginaalien supistuminen ja osakekohtainen tulos ei laske. Kurssilasku johtuu tässä skenaariossa täysin kertoimien laskusta. En tässä lähde erikseen enää maalaamaan skenaariota jossa Koneen kannattavuuskehitys kääntyisi negatiiviseksi ja EPS laskisi. Tässä skenaariossa osake ottaisi osumaa molempien P (matalampi hyväksytty arvostus) ja E (pienempi tulos) komponenttien kautta.

Ajatellaanpa tilannetta muiden konepajojen kautta. Entä jos Metson kertoimet tulisivat 30% alas, mutta osakekohtainen tulos pysyisi muuttumattomana (alkuperäinen skenaario Koneelle)? Metson kertoimet olisivat 22e kurssilla seuraavat:

P/E: 8,5x

P/B: 1,4x

Osinkotuotto: 8,5%

Mielestäni osake olisi tässä skenaariossa lähellä no-brainer hinnoittelua ja olisin valmis ostamaan osaketta melko aggressiivisesti. Näin ollen Metson osakkeessa ei nykyhinnoilla ole kertoimien valossa laskuvaraa, vaan kurssilasku vaatisi taakseen tuloksen heikentymistä (joku voisi väittää nykykertoimissa olevan jopa nousuvaraa).

Mistä tukitaso?

Jos Koneen osake palaisi tavallisten ”kuolevaisten joukkoon” pitää tukia tasoa hakea verrokkiryhmästä. Pohjoismaisten konepajojen keskiarvo P/E on tällä hetkellä noin 13x. Tämä tarkoittaisi 2,73e osakekohtaisella tuloksella 35 euron kurssia, eli -35% kurssilaskua suhteessa nykyhintaan. Huipputasoilta oltaisi tultu tässä vaiheessa alas noin -50%. Tämä kuolevaisten joukkoon palaaminen toki vaatisi sitä, että markkinat eivät enää uskoisi Koneen kykenevän saavuttamaan pääomalleen nykyisen kaltaisia tuottoja tai sen marginaalin enää paranevan nykyisestä.

Loppusanat

Olen edellä olevilla esimerkeillä yrittänyt havainnollistaa sijoittajille sitä, millaisille riskeillä sijoittaja altistaa itsensä sijoittamalla ilman turvamarginaalia.

Tarkoitukseni ei ole mustamaalata Konetta, enkä missään tapauksessa ennusta esittämäni skenaarion toteutumista. Uskon, että Kone kykenee myös jatkossa saavuttamaan tuloskasvua.

Koneen asema sijoittajien suosikkina on niin vahva, että preemiohinnoittelu tulee pysymään osakkeessa, vaikka liiketoiminnan kehitys jäisikin odotuksista.

Kone on ja tulee olemaan yksi OMXH:n laadukkaimmista yhtiöistä.

Myös Metson ja Koneen suora vertailu ei ole järkevää, sillä yhtiöt ovat hyvin erilaisia. Kyseessä on jälleenkerran havainnollistus, tarkoitukseni ei ole sanoa Metson ja Koneen olevan identtisiä.

On myös melko todennäköistä, että skenaario jossa Koneen tuloskasvu hyytyy, muiden konepajojen tulokset kohtaisivat laskupaineita.

En ole määritellyt Koneelle mitään tarkkaa ostohintaa, mutta minun on vaikea nähdä, että päätyisin Koneen omistajarekisteriin, ilman että markkinoiden luottamus yhtiötä ja sen tulevaisuuttaa kohtaan heikkenisi selvästi nykyisestä. Tässä skenaariossa Koneen tulos olisi nykyisellä tasolla/nykyistä alempana ja markkinat hinnoittelisivat osakkeen kohtuullisilla kertoimilla.

 

Omistan yllämainituista osakkeista Sandvik:ia

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita minkäänlaiseksi sijoitusneuvoksi.

Photo credit: calignosus / Foter / CC BY-NC-ND

 

/One Up on OMXH

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
5 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
23.07.2013 12:45

Minkäslaisilla arvostuskertoimilla Koneen kilpailijat noteerataan, esim Otis?

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
23.07.2013 15:39

Otis kuuluu laajempaan United Technologies -konserniin (tikkeri UTX).
Yrityksen PE on 18,9. Eteenpäin katsovalla ennusteella PE 14,4.

Lähde: http://www.morningstar.com

Nimetön
Nimetön
23.07.2013 17:23

http://www.piksu.net/artikkeli/united-technologies-ja-kone
Tuossa Jarno Lönnqvist on tutkinut Konetta ja Otista.
Kone on ollut siitä lähtien “osta ja pidä”, kun olen seurannut. Luulin että Kone olisi kiinassa jo ykkönen, mutta en ole varma. Joka tapauksessa, osti kiinan suurimman yhtiön. Yritysten ostaminen on ollut hillitympää kuin aikaisemmin. Olen nostanut Koneen keskiostohinnan 34 euroon. Mutta: Otis on yllättävän vahva.

Nimetön
Nimetön
08.09.2013 01:38

Kasvusta maksetaan aina liikaa kuten koneen kohdalla voi huomata. Kone voi olla vaikka kuinka hyvä yhtiö, mutta liian kalliilla ostettuna tuotto odotukset jäävät erittäin huonoiksi. Kone on mielestäni vain keski kastin yhtiö koska se ei erottaudu hissi-alalla muista hissi yhtiöistä eli luonnollisesti koneella ei vallihautaa turvana joten se on yhtä kuolevainen kuin muutkin hissi valmistajat.

Nimetön
Nimetön
13.09.2013 00:44

Loistavaa tekstia, kiitos tasta!

Tuntuu, etta Koneen hinta on lahtenyt pahasti lapasesta. Joulun tienoilla olisi irronnut viela 50 euroa / osake ja nyt lahennellaan 70 euroa.

Sandivikiin pitaa tutustua paremmin, sita ei salkustani loydy.