Ilkka-Yhtymä sittenkin vain näennäisen halpa

Kotimainen mediasektori nähdään reaalimaailmassa vaikeuksissa ja pörssimaailmassa tulevana uudelleenjärjestelykohteena. Lindströmit ovat kartoittaneet toimialan markkinatilannetta viime kuukausina kahteen otteeseen varsin perusteellisesti. He ovat käsitelleet sekä lehtiyhtiöiden ristiinomistusta että viimeksi Ilkka-Yhtymän markkina-arvostusta. Sivusin myös itse kotimaista sanomalehtialaa helmikuun lopun merkinnässäni pörssin tulevista ostokohteista.

Tässä merkinnässä haluan esittää muutaman näkökulman, jotka omalla tavallaan jatkavat Lindströmien viime viikolla esittämää arvonmääritystä Ilkka-Yhtymän osalta. En alleviivaa yhtään asiavirhettä heidän käsittelystään, mutta mielestäni yhtiön ja sen osien arvon tarkastelua tulisi edelleen jatkaa. Seuraavassa esitettävien näkökulmien vuoksi päädyn Ilkka-Yhtymän houkuttelevuudesta sijoituskohteena täysin päinvastaiseen lopputulemaan kuin kollegani. Tiivistän näkemyseroni heti merkinnän alkuun:

a) Ilkka-Yhtymän 70 mEUR nettovelka aikaansaa merkittävän eron yhtiön oman pääoman markkina-arvoon ja yritysarvoon (EV)
b) Ilkka-Yhtymän Alma Media-omistus ei ole likvidi ja itse omistuskohteen tulos- ja osinkokehitys ovat taantuvia
c) Oletus Alma Median osakkeen ”oikeasta” arvostustasosta on epävarma ja jopa kyseenalainen
d) Alma Median ja Ilkka-Yhtymän osakkeiden vähäinen vaihto kasvattaa sijoituksen likviditeettiriskiä
e) Alma Median osuus Ilkka-Yhtymän taseesta on todella suuri; toisaalta itse Alma Median tase hienoisesti paremmassa kunnossa ja osake hienoisesti enemmän vaihdettu: miksi sijoittaja ei siis ostaisi suoraan Alma Mediaa?

Riippumatta käsillä olevasta yhtiöstä olen lähtökohtaisesti sitä mieltä, että osakesijoittajan ajatusmaailman tulisi vastata mahdollisimman pitkälle yritysostajan ajatusmaailmaa. Tämä merkitsee käytännössä sitä, että sijoituskohteen osakekannan markkina-arvon lisäksi analyysissä on huomioitava myös ostokohteen tase nettovelkaisuusasteen (gearing) osalta. Jo tässä vaiheessa haluan viivata, että Ilkka-Yhtymän tase sisältää noin 70 mEUR Alma Median osakeostosten rahoittamiseen otettuja velkoja.

Yhtiön velkaisuudella on hyvin selkeä arvonmääritykseen liittyvä yhteys, mikä konkretisoituu yritysarvon (enterprise value, EV) käsitteessä. Yritysarvo, joka on myös toiselta nimeltään pörssiyhtiön velaton arvo, tarkastelee pörssiyhtiön markkina-arvoa lisättynä yhtiön taseen korollisilla nettoveloilla. Yritysarvo lasketaan siis seuraavasti:

Yritysarvo (EV) = Markkina-arvo + (korolliset velat – likvidit varat)

Yritysarvo kuvaa yrityksen markkina-arvoa nimenomaan yritysostajan kannalta, siinä missä Lindströmien tarkastelu kohdistuu vain sulkeiden etupuolelle osakekannan markkina-arvon käsittelyyn. Osakesijoittajahan tulee nähdä yrityksen osaomistajana, joten arvostaminen on perusteltua suorittaa koko yritysarvon määrittämisen näkökulmasta.

Yritysostaja joutuu osakekannan ostohinnan lisäksi vastaamaan ostokohteen taseen mukana tulevista veloista. Asian voi konkretisoida Ilkka-Yhtymän osalta kärjistäen: jos konserni myisi päivän kurssitasolla Alma Media-osakkeitaan maksaakseen itsensä nettovelattomaksi, jäisi Alma Media-omistuksen markkina-arvoksi vain hieman yli 20 mEUR. Siinä on nettovelkojen määrää vastaava 70 mEUR ero Lindströmien esittämään arvioon Alma Media-osakkeiden ”todellisesta arvosta” (92,7 mEUR) Ilkka-Yhtymälle.

Haluan yksinkertaistuksella korostaa pörssiyhtiön arvostamisen perspektiiviä taseen osalta: lopputulemassa on huomattava ero tilanteessa, jossa yhdellä pörssiyhtiöllä on runsaasti korollista velkaa ja toinen on nettovelaton. Ilkka-Yhtymän tapausta teoreettisesti soveltaen olisi mahdollista, että konserni kasvattaisi omistustaan Alma Mediassa velkarahan turvin edelleen esimerkiksi 20 mEUR edestä. Tällöin yhtiön omistusten markkina-arvo kohoaisi vastaavasti 20 mEUR.

Toisaalta taseen puolella yhtiön osakkeenomistajien varallisuus ei kasvaisi senttiäkään, vaan muutos tapahtuisi ainoastaan vieraan pääoman puolella velkojen kasvussa. Tämän esimerkin pitäisi havainnollistaa, miksi pörssiyhtiön puhtaasti velalla ostamia omaisuuseriä ei voida mielestäni laskea suoraan yhtiön osakekannan todelliseen arvostukseen. Muutoinhan pörssiyhtiö voisi luoda rajattomasti omistaja-arvoa vain ottamalla lisää velkaa ja ostelemalla pörssiosakkeita.

Mielestäni Lindströmien tarkastelu antaa aivan liian pienen painoarvon Ilkka-Yhtymän velkataakalle – erityisesti tilanteessa, jossa ”osien summa”-laskelma pohjautuu pitkälti yhtiön osien välittömiin likvidointiarvoihin. Karu totuushan on se, että Ilkka-Yhtymä ei kykenisi suorittamaan osakkeenomistajilleen lähellekään osakkeen nykykurssia vastaavaa rahamäärää, jos liiketoiminta lakkautettaisiin välittömästi, kaikki omistukset myytäisiin ja nettovelat maksettaisiin pois. Tältä osin väitteen sananpaino tulee pitää nettovelkojen kohdalla.

Ilkka-Yhtymän osakekannan markkina-arvo on Lindströmien esittämällä tavalla 103 mEUR. Edellä esitetyn yritysarvon laskukaavan mukaan konsernin yritysarvo kohoaa kuitenkin velkataakan myötävaikutuksesta tasolle 173 mEUR. Ero on selkeä paitsi absoluuttisesti, myös suhteellisesti: Ilkka-Yhtymän pörssiarvo on nettovelat huomioiden jopa 68 prosenttia korkeampi verrattuna analyysiin, joka pitää velkoja saatavina. Tämä 68 prosenttia eli 70 mEUR on nähdäkseni Ilkka-Yhtymän oman liiketoiminnan markkina-arvo – ei siis todellinen arvo – joka ylittää huimalla marginaalilla myös Lindströmien esittämän karkean arvion ”28 mEUR todellisesta arvosta”.

Uskoakseni ”osien summa”-analyysissä on aina lähtökohtaisesti kysymys siitä, paljonko pörssiyhtiön netto-omaisuudesta jäisi tilitettävää, jos toiminta päättyisi välittömästi. Tällöin kaikki yhtiön omaisuuserät myytäisiin jakokelpoisiksi likvideiksi varoiksi, minkä jälkeen yhtiö maksaisi ensin velkansa pois – ja vasta velan takaisinmaksun jälkeen yhtiö kykenisi palauttamaan jako-osan osakkeenomistajilleen osakeomistusten mukaisessa suhteessa.

Mielestäni Lindströmien tarkastelussa on havaittavissa myös raaka oletus siitä, että Alma Median osakkeen suunta olisi jatkossa vain ylöspäin. Toisin sanoen analyysi olettaa, että Alma Median osake on nyt ”oikein tai alakanttiin arvostettu” suhteessa yhtiön todelliseen arvoon.

Perustan tämän tulkinnan siihen, että Alma Median edelleen jatkuva osakekurssin monivuotinen lasku rokottaisi myös Ilkka-Yhtymän markkina-arvoista tasetta. Oma skeptisyyteni Alma Median liiketoiminnan todellisesta arvosta kiteytyy yhtiön osakekohtaisen tuloksen kehitystrendiin viimeisten kuuden vuoden ajalta:

2007 0,68 EUR
2008
0,51 EUR
2009
0,38 EUR
2010
0,44 EUR
2011
0,39 EUR
2012
0,22 EUR
Muutos 2007-2012: -68%

Ei liene kovinkaan rajua väittää, että Ilkka-Yhtymän taseen suurin omaisuuserä edustaa kuihtuvaa liiketoimintaa. Ottamatta sen koommin kantaa Alma Median arvostukseen esitän mielipiteeni, että pörssiyhtiön arvo on tulevaisuuden tuloksissa – ei niinkään nykyhetken tuloskunnossa. Tarkoitan kärjistäen sitä, että vaikka liiketoiminnasta syntyy nyt voittoa, saattaa jatkossa muodostua myös tappiota.

Alma Median kohdalla usean vuoden trendi kuvastaa kotimaisen media-alan selvää taantumista, mikä jatkuessaan johtaisi jopa sanomalehtiliiketoiminnan tappiollisuuteen jo muutaman vuoden tähtäimellä. Tässä skenaariossa Alma Median vaikutus Ilkka-Yhtymän tulokseen muodostuisi negatiiviseksi – ja mitä todennäköisimmin konsernitaseen puolella Alma Media-osakkeiden markkina-arvojen tuntuvaan alaskirjaukseen. Ilkka-Yhtymän Alma Media-omistuksen nykyinen 92,7 mEUR markkina-arvo ei siis ole kiveen kirjoitettu.

Huolestuttavinta Alma Median tuloksessa on trendin vaikutuksen välittyminen osinkoon: Alma Median osinko on romahtanut edellä kuvatulla tarkasteluajanjaksolla prosentuaalisesti jopa tulosta enemmän. Alma Median osinko vajosi keväällä 2013 tasolle 0,10 EUR. Nyt osinko on lohduttoman pieni suhteessa Ilkka-Yhtymän keskimääräiseen hankintahintaan Alma Media-osakkeista. Tähän viitaten Alma Media on ollut Ilkka-Yhtymälle taloudellisin mittarein tarkasteltuna toistaiseksi erittäin huono sijoituskohde.

Palataan kuitenkin vielä Ilkka-Yhtymän arvostamiseen. Lindströmien mukaan ”Ilkka-Yhtymän Alma Media-omistuksen markkina-arvo on tämän päivän osakekurssin mukaan 92,7 miljoonaa euroa”. Prosenttilaskun kaavalla Alma Media edustaa Ilkka-Yhtymän osakekannan markkina-arvosta (103 mEUR) jopa 90 prosenttia. Myös Ilkka-Yhtymän yritysarvoon (103 mEUR osakekannasta + 70 mEUR nettoveloista) nähden Alma Median osakepotti kohoaa suhteellisesti 54 prosenttiin. Ilkka-sijoittaja on siis oikeastaan vankkumaton Alma-sijoittaja, vaikka tarkastelua suorittaisi kummalla tahansa näkökulmalla.

Osa sijoittajista – ja erityisesti kurssispekuloijista – kokee sijoituskohteen riskiksi myös osakkeen vähäisen vaihdon arvopaperipörssissä. Tähän viitaten sekä Alma Median että Ilkka-Yhtymän osakkeet sisältävät likviditeettiriskiä, mikä konkretisoituu käytännössä osakkeiden myyntihetkellä: esimerkiksi Ilkka-Yhtymän omistusosuutta Alma Mediasta ei ole mahdollista myydä suoraan osakemarkkinoiden jatkuvaan kaupankäyntiin vuosikymmentä lyhyemmässä aikaikkunassa (vaikuttamatta markkinahintaan).

Myös muut sijoittajat huomioivat osakkeen heikon rahaksi muutettavuuden: käytännössä tämä toteutuu osaketta kohden ladattavana korkeampana tuottovaatimuksena, joka asetetaan kassavirtalaskelmassa jakajaan. Korkeampi diskonttokorko johtaa kohdeyhtiön (Ilkka-Yhtymä) ja sen osakkeen alhaisempaan nykyarvoon (pörssikurssiin) perustellusti, koska osakesijoituksessa on riskiä rahaksi muutettavuuden osalta.

Pörssissä ei olisi myöskään sinänsä poikkeuksellista, että osake noteerattaisiin alle kirjanpitoarvonsa (Ilkka-Yhtymän osakekannan markkina-arvo on edelleen selvästi yli kirjanpitoarvon). Alle tasearvon hinnoitteluun voi olla useita selittäjiä (mukailtuna sijoituskirjastani Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen):

a) Liiketoiminta kannattaa huonosti – kirjanpitoarvo ei tuota.
b) Kirjanpitoarvo ei kuvaa omaisuuden nykyarvoa.
c) Omaisuus on epälikvidiä, eikä sitä voida realisoida rahaksi.

Yhteenvetona voi esittää, että Ilkka-Yhtymällä on Alma Mediaa enemmän nettovelkaa sekä absoluuttisesti (euroina) että suhteellisesti (gearingin perusteella). Jos sijoittaja haluaa olla mukana kotimaisen mediakentän uudelleenjärjestelyssä, saattaisi sittenkin olla järkevämpää ostaa vähävelkaisempaa ja osakevaihdoltaan likvidimpää Alma Mediaa ilman Ilkka-Yhtymän muodostamaa välikättä.

Alma Median kyydissähän molempien yhtiöiden osakkeenomistajat lopulta varsin pitkälti ovat.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja ei omista kirjoitushetkellä lainkaan kotimaisia media-alan yhtiöitä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde theglobeandmail.com.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
3 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
18.03.2013 17:06

Epäilevä Esko kiittää. Jotain järkeä sentään näihin höpinöihin.

Nimetön
Nimetön
18.03.2013 21:28

Yritysarvoa määriteltäessä tulisi mielestäni käyttää korollisten velkojen markkina-arvoa, joka saattaa vaihdella kirjanpitoarvosta huomattavasti. Toisaalta haarukoinnissa kirja-arvo riittänee

Nimetön
Nimetön
19.03.2013 08:16

Hyvä näkemys tämä kirjoitus. Täysin kielteisillä tekijöillä aikaan saatu.
Voiko yhtiötä johtaa niin että tulee vain hyviä elementtejä? Hyvinä aikoina on positiiviset asiat enemmin esillä. Taaksepäin katsottaessa, on tuloja saatu 45 mil.e Alma M. Eteenpäin täytyy kuitenkin katsoa. Alma
M on yhtiönä terävässä liikkeessä eteenpäin kehityksessä. Ilkka on tuottanut rahavirtaa omalla liiketoiminnallaan hyvin ja tilauskanta on vakaa. Sopeutus toimet kyettäneen tekemään taevittaessa ajallaan. Näin rahavirta pysynee hyvällä tasolla. Alas kirjausten myötä tulos näyttää jäävän tappiolle. Vasta koron nousu tekee tilanteesta huonomman. Nyt on hyvä tehdä seuraava siirto rahoituksen suhteen. Kannattaa hankkia omanpääoman ehtoista rahoitusta täysimäärä tai jopa tulevaa hankintaa varten.