Lauri Ruosteenoja
Otsikko on provokatiivinen. Nimittäin joka päivä lukemattomat sijoitusneuvojat kertovat asiakkailleen, että hyvä tuotto-odotus ja korkea riski käyvät käsi kädessä.
Totuus on kuitenkin toinen.
Riskin määritelmä rahoitusteoriassa
Joillakin rahoituksen peruskursseilla opetetaan, että osakkeen riskitason mittari on volatiliteetti. Mitä rajumpi kurssin heilahtelu, sitä enemmän riskiä. Volatiilimpien osakkeiden tuotto-odotuksen pitäisi teorian mukaan olla korkeampi kuin vakaampien.
Volatiliteetti on kuitenkin suure, jonka sijoittaja voi halutessaan jättää huomioimatta.
Ajatellaan että osakkeen kurssi on tänään 10 euroa. Sijoittaja arvioi yhtiön todelliseksi arvoksi 30 euroa per osake. Jos sijoittaja on analyysissaan oikeassa, kurssi saavuttaa ennemmin tai myöhemmin yhtiön osakekohtaisen todellisen arvon. Mitä väliä sillä on, kuinka volatiilin matkan osake kulkee ennen kuin saavuttaa yhtiön todellisen arvon?
Mr. Market has another endearing characteristic: He doesn’t mind being ignored. If his quotation is uninteresting to you today, he will be back with a new one tomorrow. Transactions are strictly at your option.
-Warren Buffett
Kaiken kaikkiaan tuntuu epäilyttävältä ajatus siitä, että osakesalkun tuotto-odotusta yrittäisi säätää muuttamalla volatiileimpien ja vähiten volatiilien osakkeiden painoarvoja. Volatiliteetilla ei kuitenkaan ole mitään suoraa yhteyttä yhtiön fundamentteihin.
Todellinen riski
Maalaisjärjellä ajatellen kuitenkin ainoa riski, jolla on merkitystä, on se, että osakesalkun tuotto jää pitkällä aikavälillä alle (realistisesti asetetun) tavoitteen. Mitä enemmän tavoitteesta jäädään, sitä pahemmin riski on toteutunut. Pahimmassa tapauksessa pääomaa katoaa lopullisesti.
Pääoman lopullinen katoaminen ei tarkoita ainoastaan konkurssitilanteita. Ajatellaan seuraavaa tilannetta:
- sijoittaja on maksanut osakkeesta 100 euroa
- muutaman vuoden kuluttua paljastuu, että yhtiön kestävä osingonmaksukyky on ainoastaan 1 euro per osake per vuosi, eikä rivakkaa kasvutrendiä ole näköpiirissä
- osa sijoittajan pääomasta on menetetty pysyvästi, sillä yhtiön edellä mainitun tasoisella osingonmaksukyvyllä osakekurssi tuskin enää koskaan tavoittaa 100 euron tasoa
Markkinatilanteen vaihtelun vaikutus riskiin
Palataan vielä epämääräiseen väitteeseen, joka inspiroi tämän kirjoituksen: “Tuotto-odotus nousee vain riskitasoa nostamalla.”
Sijoitusneuvojat kiinnittävät yleensä liian vähän huomiota siihen, että osakesalkkujen riskiprofiili vaihtelee valtavasti sen mukaan, onko pörssissä ahne, neutraali vai masentunut tunnelma sillä hetkellä, kun osakesalkku kootaan.
Verrataan kesää 2007 ja talvea 2008–09.
Vuonna 2003 alkanut noususuhdanne oli kesään 2007 mennessä siivittänyt useimpien Helsingin pörssin yhtiöiden tulokset ennätyskorkeuksiin.
Vuodesta 2007 tähän päivään moni osake on tarjonnut nollatuottoa tai negatiivista tuottoa, sillä suhdannehuipulla kursseihin ladatut odotukset ovat osoittautuneet tuulesta temmatuiksi.
Talvella 2008–09 tilanne oli päinvastainen, kun keskiverto-osake oli laskenut yli 50 %. Markkinoiden romahduksen jälkeen pörssissä oli paljon vähemmän osakkeita, joiden kohdalla oli realistinen riski sijoituspääoman pysyvästä menettämisestä tai edes vaatimattomasta vaikkakin plusmerkkisestä tuotosta. Osakkeiden riskitaso oli siis laskenut rajusti.
Vuonna 2007 kelvollinen riskikorjattu tuotto-odotus Suomen osakemarkkinoilla oli kuin neula heinäsuovassa. Talvella 2008–09 sijoittajalta ei enää vaadittukaan läheskään yhtä paljon taitoa, jos vaan oli uskallusta ostaa osakkeita.
Ammattisalkunhoitajien työelämärealiteetit
Mitä suurempi yhtiö, sitä enemmän sen osakekurssi yleensä seuraa ammattisalkunhoitajien käyttäytymistä.
Useimpien ammattisalkunhoitajien on pakko peesata indeksiä ja pitää hoitamissaan salkuissa osakkeita, joissa pääoman lopullisen menettämisen riski on merkittävä.
Ajatellaan vaikka isoa teknologiayhtiötä, jolle järkevä p/e-arvostus on 20. EPS on 1 euroa. Kurssi on tänä vuonna 20 euroa. Jos markkinat innostuvat teknoista, kurssi voi ensi vuonna nousta 40 euroon. Jossain vaiheessa kun markkinat tulevat järkiinsä, sijoittajat menettävät puolet pääomastastaan. Mutta sitä ennen kurssi ehtii vielä vuonna 2018 kaksinkertaistua 80 euroon.
Ne salkunhoitajat, joilla yliarvostetut yhtiöt ovat indeksipainolla salkussa, saavat pitää työpaikkansa. Ne jotka myivät kalliit osakkeet p/e:llä 40, ovat vaarassa menettää työpaikkansa ennen kuin kupla puhkeaa.
Piensijoittajalla ei välttämättä taitoja riskinhallintaan
Vaikka ammattisijoittajat määräävät yleensä suurten yhtiöiden kurssit, amatöörisijoittajillakin on vaikutusta varsinkin pienten ja keskisuurten pörssiyhtiöiden kursseihin.
Piensijoittajat eivät monesti osaa suhteuttaa tuotto-odotusta pääoman menettämisen riskiin.
Kun moni piensijoittaja oli varma että Talvivaarasta oli tulossa jättimenestys, he ostivat Talvivaaraa. Aakkosissa seuraavana tulevan vakaan kuluttajatuoteyhtiön Tikkurilan riskiprofiili oli Talvivaaraan verrattuna eri planeetalta, mutta piensijoittajilla ei monesti ole työkaluja, joiden avulla olisi mahdollista valita osakemarkkinoilla itselle sopivia riskiprofiileja.
Tiivistettynä ammattisalkunhoitajat periaatteessa osaavat riskinhallinnan mutta eivät voi sitä käyttää. Monet amatöörisijoittajat eivät osaa, eivätkä siksi voi.
Riskin kaihtaja kohtaa vähemmän kilpailua
Samaan aikaan kun reaalitaloudessa tuotantoa rationalisoidaan, finanssimarkkinoilla suuntaus on pikemminkin kohti epärationaalista lyhyen tähtäimen tuottojen jahtaamista. Sijoittajat valitsevat lyhyen tähtäimen nollasummapelin pitkän tähtäimen plussummapelin sijasta.
Osakemarkkinoilla on valtavasti enemmän kilpailua hyvistä lyhyen tähtäimen tuotoista kuin ehkä hitusen vaisummista, mutta riskikorjattuna verrattomasti paremmista tuotoista:
- osake X:llä on hyvää lyhyen tähtäimen momentumia, pidemmän aikavälin tuotto-odotus 10 % p.a., mutta hyvin suuri riski liiketoiminnan katastrofaalisesta epäonnistumisesta
- osake Y ei ole viime aikoina liikkunut mihinkään, pidemmän aikavälin tuotto-odotus 9 % p.a., vakaa ja ennustettava bisnes, pieni riski yhtiön kannattavuuden notkahtamisesta
- sijoittajilla on taipumus valita yhtiö X
Menetettyjen pääomien tuhoisa vaikutus salkkuun
Pörssissä toistuu aika ajoin tilanne, jossa parhaiden mestarisijoittajien vuosikymmenien aikana taotut 20 % p.a. vuosituotot näyttävät naurettavan pieniltä.
Osakemarkkinoiden ollessa suotuisat aloittelevat sijoittajat tekevät kymmenien prosenttien vuosituottoja. Pörssin ollessa euforinen jotkut onnekkaat amatöörisijoittajat tekevät satojen prosenttien vuosituottoja. Onnenkantamoisilla jättipotteja hankkineilla sijoittajilla on kuitenkin taipumus menettää voittonsa. Ruletissakin jos menee riittävän monta kertaa all-in mustalle, lopputulos on huono.
20 % p.a. vuosituotot vuosikymmenten yli ovat tavattoman harvinaisia ennen kaikkea siksi, että korkoa korkoa -ilmiö rankaisee ankarasti varsinkin sijoituksista, joissa pääomaa menetetään pysyvästi.
Useimmille maailman menestyneimmille sijoittajille on yhteistä se, että he ymmärtävät hyvin syvällisesti korkoa korolle -periaatteen.
Warren Buffett, Seth Klarman ja kumppanit ovat aina tajunneet, että pääoman menettämisen välttäminen on paljon parempi pohja sijoitusstrategialle kuin ahne parin lisäprosenttiyksikön puristaminen hyvän vuoden sijoitustuottoon.
Mestarisijoittajat kiinnittävät hyvin paljon huomiota riskinhallintaan. Loistavat pitkän aikavälin tuotot näyttävät joskus tulevan melkeinpä vaan mukavana sivutuotteena, kun ollaan osakemarkkinoilla mukana pitkäjänteisesti, ei mennä mukaan muotivillityksiin ja osataan kiertää ansat.
Laadukkaat yhtiöt tuottokärjessä
Osaketuottoja Yhdysvalloissa ovat tutkineet mm. kaksi Jeremyä, siis Grantham sekä Siegel, ja Helsingin pörssissä Kim Lindström. Vuosikymmenien mittaisilla tarkastelujaksoilla tuottokärjessä eivät suinkaan ole riskisimmät osakkeet vaan laatuyhtiöiden osakkeet.
Näiden laatuyhtiöiden osakkeet ovat keskimääräistä vähemmän volatiileja, eli hypoteesi volatiliteetin ja osaketuottojen korrelaatiosta voidaan heittää roskakoriin saman tien.
Parhaat osaketuotot tulevat usealla eri mittareilla laadukkaista yhtiöistä.
Nämä yhtiöt:
- kasvavat kansantaloutta jonkin verran nopeammin
- tyytyväiset ja uskolliset asiakkaat
- on hinnoitteluvoimaa
- vahva brändi
- pääoma tuottaa erinomaisesti
- vapaa kassavirta on vuolas
- kasvun rahoittaminen ei yleensä vaadi jättiläisinvestointeja
- investoinnit rahoitetaan tulorahoituksella, eli velkaa ei juurikaan käytetä
Jeremy Siegel tutki kirjaansa The Future for Investors varten kaikkien vuonna 1957 S&P500-indeksissä mukana olleiden ja jossain muodossa (samalla nimellä, eri nimellä, pilkottuina jne.) vuonna 2003 edelleen olemassa olleiden yhtiöiden osaketuotot tuolta 46 vuoden ajanjaksolta.
Kuten todettu, tuottolistan kärjen muodostivat kaikilla mittareilla arvioiden laatuyhtiöt: Philip Morris, Abbott Labs, Bristol-Myers Squibb, Tootsie Roll Industries, Pfizer, Coca- Cola, Merck, PepsiCo, Colgate-Palmolive, Crane, Heinz, Wrigley jne.
Yhtiöiden velka ja sijoittajan riskinhallinta
Warren Buffettilta löytyy viisauksia joka lähtöön. Velasta hän on todennut, että taitavat sijoittajat, liikemiehet ja yritykset eivät tarvitse sitä, kun taas huonot sijoittajat, liikemiehet ja yritykset se tuhoaa.
Kun katsotaan vuosikymmenien tuottotilastoja, kärkipäässä ei näy yhtiöitä, joilla on ollut tapana rakentaa liiketoimintaansa paljon velkarahalla. Jotkin osakkeet ovat ehkä olleet hyvällä tuotto-uralla, kunnes jossain kriisissä yhtiöt ovat ylivelkaantuneina menneet konkurssiin tai joutuneet järjestämään annin, jossa suuri osa yhtiöistä on siirtynyt uusille omistajille pilkkahintaan.
Ja yhtiön runsas velka kertoo usein siitä, että on ongelmia pääoman matalan tuoton, heikon vapaan kassavirran ja löperöiden investointien tai yritysostojen kanssa.
Jos sijoittaja haluaa hyvää riskikorjattua tuottoa, salkku pitää rakentaa vahvataseisten yhtiöiden varaan. Velkaiset yhtiöt saavat olla mukana vain pienellä painolla paitsi silloin, kun yhtiöiden velkaisuus on sijoittajille kirosana ja velkaisten yhtiöiden kurssit nuijittu pohjamutiin.
Lopuksi
Kirjoitus ei anna konkreettisia sijoitusvinkkejä. Niinpä joku lukija saattaa todeta, että haarukka ja veitsi on terotettu, mutta lounaslautanen jäi tyhjäksi. Kirjoitus jää kuitenkin tarkoituksella yleisemmälle tasolle.
Kun sijoittajalla on yhtäältä rohkeutta pysyä mukana osakemarkkinoilla aivan kaikissa käänteissä — varsinkin kriisien aikana — ja toisaalta taitoa kiertää suuri enemmistö yhtiökohtaisista ansoista eli pitää yhtiökohtaiset riskit hallinnassa, lopputulos on vuosikymmenien tähtäimellä hyvä tai suorastaan erinomainen.
