Helsingin pörssin tehokkuudesta: case Ahlström

Helsingin pörssissä on silloin tällöin havaittavissa hyvin epäloogisia ilmiöitä. Käsittelin näitä ilmiöitä noin 1½ vuotta sitten kirjoituksessani ”Mustaa Pekkaa pörssissä (https://www.nordnet.fi/blogi/mustaa-pekkaa-porssissa/) jossa toin esimerkkeinä Fiskarsin ja Norvestian osinkokuplista, sekä Geosentricin edelleen jatkuvasta kaupankäynnistä. Tässä kirjoituksessa käsittelen Ahströmin historiallista ja nykyistä arvostusta, joka menee mielestäni samaan epäratioonalisen käytöksen kategoriaan edellisten casejen kanssa.

Ahlströmin kehitys on ollut koko sen vuonna 2006 alkaneen pörssitaipaleen hyvin vaikeaa. Yhtiön tuloskunto on ollut surkea keskimääräinen ROE -% on ollut niukasti plussan puolella. Yhtiön osake on kuitenkin sitkeästi pitänyt pintansa ja osakkeen arvostus on jatkuvasti ollut hyvin korkea suhteessa liiketoiminnan laatuun ja vertailuyhtiöihin.

Ohessa Ahlströmin P/B luku viimeiseltä viideltä vuodelta vuoden keskimääräistä kurssia käyttäen:

2008: 1.1x

2009: 0.8x

2010: 0.6x

2011: 1.0x

2012: 1.3x (tällä hetkellä)

Luvut ovat hämmästyttävän korkeita yhtiölle jonka liiketoiminta on todellakin ollut kolme kertaa viimeisestä viidestä tappiolla ja keskimääräinen ROE -% ollut vain hieman positiivinen. Samaan aikaan huomattavasti laadukkaampien samalla alalla toimivien yhtiöiden Stora-Enson ja UPM:n P/B arvostus on ollut tätä matalampi ja etenkin UPM on jatkuvasti hinnoiteltu 0.6-0.7x kirja-arvoonsa.

Miksi Ahlström on arvostettu näin korkealle?

Oma veikkaukseni yliarvostuksesta on osakkeen vähäinen vaihto yhdistettynä korkeaan osinkotuottoon. Ahlström on ollut melko avokätinen osingonmaksaja viimeisten vuosien aikana ja yhdistetty osinkokertymä on vuosilta 2007-2011 ollut 4.28 EUR. Tämä ei kuitenkaan ole tullut ilmaiseksi, vaan yhtiö on divestoinut liiketoimintojaan ja irrottanut muita liiketoimintaan sidottuja varoja osinkojen rahoittamiseksi. Osakekohtainen oma pääoma on laskenut 16 EUR tasolta nykyiselle 10 EUR tasolle ja näin ollen osingot eivät todellakaan ole tulleet omistajille ilmaiseksi, vaan omasta pääomasta on kadonnut yli kolmannes. Toki yhtiön omistajien kannalta on hyvä asia, että pääoma pyritään saamaan tehokkaaseen käyttöön, mutta jatkumoa tälle kehitykselle on hyvin vaikea nähdä.

Kuitenkin korkea osinkotuotto mitä etenkin omistajaperhe tuntuu arvostavan yhdessä hyvin heikon likviditeetin kanssa on riittänyt pitämään osakkeen arvostuksen jatkuvasti huomattavan korkealle.

Ahlströmin P/B on tällä hetkellä 1.3x. UPM:n vastaava on 0.6x ja Stora-Enson 0.7x. Näin ollen tehokkaiden markkinoiden näkökulmasta Ahlström tulee tekemään tulevaisuudessa tuplasti korkeampaa ROE:tä kun Stora tai UPM. Pidän tätä hyvin epätodennäköisenä, varsinkin kun vertaillaan yhtiöiden historiallista menestystä tai katsotaan niiden kilpailuetuja. Storalla ja UPM:llä on selkeitä kustannuskilpailuetuja niiden suurien mittakaavojen kautta. Ahlströmillä taas en näe mitään kilpailuetuja johtuen sen melko lohduttomasta paikasta arvoketjussa. Toisessa päässä ketjua ovat raaka-ainemarkkinat missä Ahlströmin hinnoitteluvoima on olematon, toisessa päässä taas pääasiassa suuret asiakkaat. Tuotteet ovat pitkälti bulkkia ja hinnoitteluvoima olematonta.

Näin ollen ihmettelen suuresti sitä sijoittajaa kuka on valmis tällä hetkellä ostamaan Ahlströmin osakkeita ennemmin kuin Storan tai UPM:n.

Mikä sitten on Ahlströmin fair value? Tähän minun on rehellisesti sanottava että ei aavistustakaan. Ottaen huomioon pääoman historiallinen surkea tuotto, on vaikea uskoa, että tase olisi täysin kurantti edes aineellisen omaisuuden osalta. Itse vaatisin osakkeelle selkeää alennusta suhteessa UPM:n ja Stora-Ensoon, jotta voisin edes harkita yhtiöön sijoittamista. P/B 0.5x tuntuisi edelleen melko tyyriiltä yhtiöstä jolla ei ole edellytyksiä kasvaa kannattavasti tai luoda omistaja-arvoa. Ahlströmiin sijoittajan tuleekin näin ollen toivoa, että johto jatkaa yhtiön osien myyntiä ja rönsyjen karsimista osinkovirran ylläpitämiseksi. Tämä ei kuitenkaan pitkällä aikavälillä kuulosta houkuttavalta, varsinkaan kun yhtiö hinnoitellaan selvästi yli kirja-arvon.

Olisi hauska kuulla joltain Ahlströmin omistajilta miksi he eivät tällä hetkellä myy osakkeitaan ja sijoita saatuja varoja UPM:n tai Storan osakkeisiin.

En omista UPM:n, Ahlströmin tai Stora-Enson osakkeita

 

/One Up on OMXH

 

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Harri30 Lokakuu, 2012

Kysymykseesi on helppo vastata, tosin en tiedä onko vastaus kovinkaan viisas.

Ahlström tuli ostettua hieman yli 7 euron hintaan silloin kun sijoittajapsykologia oli depressio vaiheessa ja ennusti maailmanloppua. Nyt sijoittajapsykologia on nauttinut depressiolääkkeensä :) ja samalla Ahlströmin talous on (hieman) parantunut, minkä seurauksena “palautuminen keskiarvoon” on tapahtunut. Eli periaatteessa nyt tulisi vakavasti harkita myymistä.

Mutta ongelmasi muodostuu se, että mitä tilalle ? UPM ja Stora-Enso löytyvät jo salkusta ja kokonaisuudessa salkku on aivan liian Suomi-painotteinen eli Suomi osakkeita mielelläni vähentäisin. USA:ssa hintataso alkaa olemaan haastavalla tasolla ja Euroopan tilanne ratkeaa suuntaan tai toiseen riippuen eurooppalaisen suunnitelmatalouden onnistumisesta. Jos olisin varma, että Etelä-Euroopan ongelmamaiden velat maksatetaan Pohjois-Euroopan kansalaisilla inflaation avulla ostokohteena olisivat EWP, EWI ja GREK.

USA:ssa silmiini on osunut Chesapeake Energy. Analysointikykyni ei ole riittänyt selvittämään onko kyseessä five bagger vai value trap. Mikä on sinun, One Up on OMXH, näkemys Chesapeake Energy:stä ?

Eli vaihtoehdoksi jää pitää Ahlström tai muuttaa se käteiseksi. Tosin käteispositiokin on aika suuri tällä hetkellä.

Summarum: Ei näköpiirissä hyvää ratkaisua.

jalmari30 Lokakuu, 2012Hei, hyvää kirjoittelua jälleen.Pakko kuitenkin antaa hieman palautetta: henkilökohtaisesti kaipaan vanhan blogisi tasoisia kirjoituksia hieman enemmän. Aina silloin kun potentiaalisista sijoituskohteista ei kuulu mitään ovat kirjoitukset lähinnä muiden sijoittajien ja pörssin epärationaalisuuden kritisointia. Henkilökohtaisesti jätän keskinkertaista huonompaa yhtiöt omaan arvoonsa ja keskityn siihen, millaiset tekijät hyödyttäisivät minua ja muita. Valinta on kuitenkin lopulta sinun, mutta välillä voi olla hyvä kuunnella “asiakkaita” eli tässä tapauksessa lukijakuntaa. Voihan tietysti olla, että hyvistä yhtiöistä ei löydy riittävästi asiaa tai että mielenkiintoa niistä kirjoittamiseen ei riitä.

Joka tapauksessa jään odottelemaan seuraavaa kirjoitusta: sinulla on paljon erityisesti suomalaisessa viitekehyksessä uniikkia kontenttia ja olen siitä todella kiitollinen.

naapi30 Lokakuu, 2012Oman näkemykseni mukaan pörssi ei ole tehokas, vaikka nopea onkin. Mm. teknisillä indikaattoreilla on niin iso vaikutus, ettei kurssia pysty selittämään pelkästään fundamenttianalyysin ja fair valuen perusteella. Pitkällä tähtäimellä fundamentit yleensä voittavat, mutta väli voi todellakin olla vuosikausia.

One Up on OMXH7 Marraskuu, 2012Harri,On hyvä huomata, että vuoden 2009 kriisissä moni laadukas yhtiö oli selvästi Ahlströmiä houkuttelevammin hinnoiteltu. Outotec, NRE, Nordea, PKC nyt muutama mainitakseni.

En tunne Chesapeakea yhtiönä juurikaan, se on kyllä ollut minulla tutustumislistallani. Kirjoitan yhtiöstä jos saan joskus analyysin siitä kasaan.

Yhtiötä ei kannata omistaa sen takia, että ei keksi pääomalle uusia sijoituskohteita. Tämä pätee varsinkin yhtiöihin jotka ovat selvästi ylihintaisia. Käteinen on hyvä vaihtoehto, sillä parhaat ostopaikat tulevat yleensä yllättäen.

One Up on OMXH7 Marraskuu, 2012jalmari,Valitettavasti minulla on tällä hetkellä vain hyvin rajallisesti aikaa etsiä uusia sijoituskohteita ja näin ollen keskityn pitkälti seuraamaan nykyisiä seurantalistojani jonka sisällöstä olen blogissani aikaisemmin kirjoittanut. Ehkä tämän listan avaaminen voisi kuitenkin olla mielenkiintoinen kirjoitus.

One Up on OMXH7 Marraskuu, 2012naapi,Samaa mieltä. Hyvänä esimerkkinä Sampo, jossa aliarvostus jatkui vuosia ja on korjaantunut vasta hiljattain.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit