Hankintahinnan merkitys on huima

Menestyvä sijoittaja tarkastelee potentiaalisia sijoituskohteita yhtiökohtaisen kehityskaaren, ei osakekohtaisen kurssihistorian pohjalta. Käytännössä yhtiön suorituskykyä on mahdollista mitata erilaisilla tunnusluvuilla, joita voidaan lopulta soveltaa myös osakkeen arvostustason haarukointiin. Tässä merkinnässä esittelen pääpiirteittäin tulostuoton, joka kertoo osakkeenomistajalle, kuinka paljon yhtiö tuottaa liiketoimintansa kautta tulosta yksittäiselle ostoerälle prosentteina vuositasolla.

P/E-luku eli osakkeen tuloskerroin kertoo sijoittajalle, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaa osakkeen nykyhinnan takaisin liiketoimintansa nettotuloksen kautta. Tässä yhteydessä melko suoraviivaisena oletuksena on se, että yhtiön nettotulos säilyy täysin muuttumattomana tulevina vuosina. Indikaattorina P/E-luku on siis korkeintaan suuntaa antava – tosin ei aivan kirjaimellisesti, koska tunnusluku ei ota lainkaan kantaa yhtiön tuloksen kasvuvauhtiin tai edes tulosmuutoksen suuntaan.

P/E-luvun sijaan sijoittaja voi mieltyä käyttämään tunnusluvun käänteislukua eli tulostuottoa (E/P), josta tässä merkinnässä on pohjimmiltaan kyse.

Osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku saadaan laskettua jakamalla yhtiön osakekurssi (P) liiketoiminnasta ansaitulla osakekohtaisella tuloksella (EPS). Samaan lopputulokseen johtaa myös vaihtoehtoinen polku, jossa yhtiön koko osakekannan markkina-arvo (P) jaetaan yhtiön absoluuttisella eli rahamääräisellä nettotuloksella (E). Riippumatta sijoittajan valinnasta edellä kuvattujen laskentakaavojen osalta, saadaan E/P-luku laskettua jakamalla luku yksi osakkeen P/E-luvulla. (Esim. 0,05 = 5 %).

Tulostuotto kuvaa kolikon toiselta puolelta samaa kuin P/E-luku. Sitä, miten osake on arvostettu suhteessa yhtiön tarkasteluhetken ansaintakykyyn. Tulostuotto kertoo sijoittajalle prosenttimuodossa sen, kuinka paljon osakkeen tarkasteluhetken hankintahinnan osinkotuotto olisi, jos yhtiö päättäisi jakaa koko vuotuisen nettotuloksensa osinkoina. Näkökulma on tietenkin teoreettinen, mutta suuntaa antava.

Tulostuotossa huomio kiinnittyy siis siihen, mitä itse pörssiyhtiö tuottaa omistajalleen. Näkökulmalla ei ole mitään tekemistä sen kanssa, mitä seuraava sijoittaja on valmis maksamaan yhtiön osakkeesta huomenna.

Tulostuoton tulkinnassa kantava nyrkkisääntö on yksinkertainen: Mitä korkeampi tulostuotto on prosenteissa, sitä parempi sijoituskohde on todennäköisesti kyseessä tarkasteluhetken hankintahinnalla. Tässä yhteydessä tulostuotto vastaa tavallaan korkosijoittajan saamaa korkotuottoa sijoituskohteiden välisessä vertailussa.

Sama logiikka on tietysti ymmärrettävissä P/E-luvun tulkinnan kautta käänteisesti: Yleensä sijoittajan kannattaa suosia alhaisen P/E-luvun osakkeita ja suhtautua varovaisemmin korkean tunnusluvun arvon saaviin osakkeisiin. Alhaisen tulostuoton eli korkean P/E-luvun osakkeisiin on hinnoiteltu tuloskasvua, jonka toteutuminen muodostaa riskin konservatiiviselle sijoittajalle.

Tulostuotto käytännössä

Yleensä rahoitusteoria esittää sijoittajien vuotuiseksi tuottovaatimukseksi noin 8–10 prosenttia. Tarkka lukuarvo on makuasia, mutta se ei vaikuta tämän merkinnän havainnollistavaan viestiin. Osoitan seuraavaksi, miten markkinamekanismi pyrkii jatkuvasti takaamaan noin 8–10 prosentin suuruisen tuoton uusille sijoittajille.

Esimerkkiyhtiöt ovat tosielämästä – ne ovat energiayhtiö Fortum ja monialayhtiö Aspo. Seuraavissa laskelmissa käytän osakkeiden osalta tarkasteluajankohtana päivämäärää 3.6.2016 ja yhtiökohtaisen suorituskyvyn osalta tuoreimpia tilinpäätöstietoja. Riittävissä laskelmissa sijoittaja tarvitsee siis tietoa sekä itse pörssiyhtiöstä että sen osakkeesta.

Case Fortum

Fortumin osakkeella käydään tällä hetkellä kauppaa osakekohtaiseen hintaan 13,50 EUR (P). Yhtiöllä on samanaikaisesti omaa pääomaa per osake yhteensä 15,53 EUR (BV).

Osakkeen hinta tasearvoon eli niin sanottu P/BV-luku on edellä mainittujen tekijöiden osamäärä eli jakolaskun lopputulos. Sijoittajan tulee ymmärtää, että P/BV-luvussa on pohjimmiltaan kyse yhtiön oman pääoman markkina-arvon ja yhtiön oman pääoman kirjanpitoarvon välisestä suhteesta. Laskukaavaa soveltamalla tasearvoista hinnoittelua kuvaava tunnusluku asettuu tasolle 0,87. Fortumin osake maksaa siis tarkasteluhetkellä 0,87 kertaa yhtiön taseen kirjanpidollisen arvon verran.

Tulostuotto lasketaan staattisessa tarkastelussa jakamalla yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) osakkeen P/BV-luvulla, joka laskettiin edellä. Kun Fortumin saavuttama kolmen viime vuoden keskimääräinen oman pääoman tuotto (7,9 prosenttia, joka saadaan yhtiön tilinpäätöksistä) jaetaan yhtiön osakkeen P/BV-luvulla (0,87), saadaan tulostuoton osalta vastaukseksi 9,1 prosenttia. Lopputulos vastaa melko hyvin osakesijoittajien kollektiivista noin 8–10 prosentin tuottovaatimusta.

Case Aspo

Otan seuraavaksi tarkasteluun täysin erilaisen profiilin omaavan vertailuyhtiön, joka on monialayhtiö Aspo. Sen osake noteerataan parhaillaan 6,62 EUR osakekohtaiseen hintaan (P). Yhtiöllä on samanaikaisesti kirjanpidollista omaa pääomaa osaketta kohden 2,71 EUR (BV). Osakkeen P/BV-luku kohoaa jakolaskun periaatteita soveltaen tasolle 2,44. Lukemassa on eroa kuin yöllä ja päivällä suhteessa Fortumin vastaavaan tunnusluvun arvoon (0,87). Onko Fortum siis selvästi Aspoa parempi sijoituskohde?

Aspon kolmen edellisen vuoden tilinpäätöksistä ilmenee, että yhtiön liiketoiminta on tuottanut omalle pääomalle keskimäärin 21,6 prosentin tuottoa (ROE). Kun Aspon moninkertaisesti Fortumia korkeampi oman pääoman tuotto jaetaan osakkeen P/BV-luvulla, saavuttaa monialayhtiön tulostuotto tarkastelussa noin 8,9 prosentin tason. Vastaus mahtuu Fortumin vuosituotto-odotuksen kanssa samaan virhemarginaaliin, kun teoreettisena olettamana on 8–10 prosentin tuottovaatimus.

Aspon yhtiökohtainen laatu eli tässä viitekehyksessä oman pääoman tuottokyky on tarkasteluajanjaksolla lähes kolminkertainen suhteessa Fortumin vastaavaan (21,6 prosenttia vastaan 7,9 prosenttia). Yhtiökohtaisessa laadussa näyttää siten olevan selvä ero Aspon hyväksi.

Silti Fortumin osakkeenomistaja saa osakkeiden nykyisillä arvostustasoilla enemmän tuottoa suoraan kohdeyhtiön liiketoiminnasta, koska energiayhtiön osake on suhteellisten kannattavuuksien valossa monialayhtiötä edullisemmin hinnoiteltu. Tarkastelu on toki oletustensa vuoksi staattinen, eikä laskelma huomioi lainkaan eroja yhtiöiden kasvuvauhdeissa ja tulevaisuuden näkymissä. Juuri niillähän on merkitystä pitkän aikavälin sijoitustoiminnassa, mutta lähtökohtaiset olettamat tuloskasvusta heijastuvat ostohetken E/P-luvussa.

On johtopäätösten aika: Osakemarkkinoilla ei tehdä automaattisesti rahaa sijoittamalla erinomaiseen yhtiöön – myös osakkeen arvostustasolla on ratkaisevaa merkitystä hankintahinnan kautta. Laatuyhtiö on laatuyhtiö p/e-luvulla 40 ja p/e-luvulla 15. Yksittäisen sijoittajan tuotto laatuyhtiöstä määräytyy pitkälti sen mukaan, millaisen arvostuskertoimen vallitessa hän osakkeensa ostaa.

Toisaalta sanomana on se, että sijoittaja saavuttaa parhaan mahdollisen lopputuloksen vain tunnuslukuja yhdistäen.

Yksittäisen tunnusluvun käyttäminen sijoituspäätöksen perustana on edellä esitettyyn viitaten hyvin vaarallinen lähestymistapa pitkäjänteiselle sijoittajalle. Tämän merkinnän viitekehyksessä on mahdollista esittää, että osakkeenomistajan pitkän aikavälin sijoitustuotto muodostuu kahden tekijän kautta:

a) Miten yhtiön kirjanpidollinen oma pääoma tuottaa (ROE)?
b) Paljonko sijoittaja maksaa osasta tätä pääomaa hankintahetkellä (P/BV)?

Koska kertaus on opintojen äiti, toistan vielä kertaalleen merkinnän ydinsanoman: Yhtiön korkea oman pääoman tuotto (ROE) ei tarkoita automaattisesti hyviä tuottoja osakesijoittajalle, jos osakkeen P/BV-kerroin on ostohetkellä liian korkea. Vastaavasti yhtiön matala P/BV-kerroin ei takaa hyvää sijoitusta, jos yhtiön ROE on lohduttoman huono. Oikotietä onneen ei siis ole olemassa.

Tulostuoton osalta pitkäjänteisen sijoittajan pussiin pelaa se tosiasia, että laatuyhtiön kohentaessa ajan mittaan nettotulostaan (E) kasvaa sijoittajan omaan hankintahintaan (P) laskettava prosentuaalinen tuotto asteittain. Tunnuslukujen laskentakaavathan eivät sisällä mitään automaattisia oletuksia yhtiön tuloskehityksen suunnan tai voimakkuuden osalta. On tosin myös mahdollista, että tulostuotto laskee ajan mittaan suhteessa sijoittajan hankintahintaan, jos yhtiö menettää kilpailuasemiaan.

Kasvua ja kannattavuutta tulee ostaa pörssistä vain kohtuulliseen hintaan. Tärkeintä on pitää mielessä, että seuraava yhdistelmä tarjoaa sijoittajalle parhaan mahdollisen osakekohtaisen tuotto-odotuksen.

a) Yhtiön tulevaisuudessa korkea liiketoiminnan oman pääoman tuotto (ROE) ja
b) osakkeiden ostohetkellä alhainen P/BV-luku.

Tulostuoton (E/P), tasearvoon suhteutetun osakehinnoittelun (P/BV) ja yhtiökohtaisen kannattavuuden (ROE) kokonaisuuden voi yhdistää yleisen tason muistisäännöiksi. Seuraavat pääsäännöt kuvaavat yksittäisen sijoittajan saamaa velattoman osakesalkun tuottoa (P/BV-luku osakkeen hankintahetkellä):

a) Jos osakkeen P/BV-luku on pienempi kuin yksi, on sijoittajan ROE suurempi kuin pörssiyhtiön ROE.
b) Jos osakkeen P/BV-luku on tasan yksi, on sijoittajan ROE tasan sama kuin pörssiyhtiön ROE.
c) Jos osakkeen P/BV-luku on suurempi kuin yksi, on sijoittajan ROE pienempi kuin pörssiyhtiön ROE.

—

SIJOITA KUIN GURU -KIRJAN ENNAKKOMYYNTI ON ALKANUT! KIRJAN ESITTELYSIVULLE NORDNETISSÄ PÄÄSET TÄSTÄ LINKISTÄ.

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Aspon ja Fortumin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: <a href=”https://www.flickr.com/photos/lonelyradio/6294313078/”>lonely radio</a> via <a href=”http://foter.com/”>Foter.com</a> / <a href=”http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.0/”>CC BY-NC-SA</a>