Facebookin osakkeen hinnoittelu

Olemme kuvanneet Facebookin näkymiä kahdessa aiemmassa kommentissamme, ”Käyttäjät Facebookin tärkein voimavara” ja ”Facebookilla rajalliset kasvumahdollisuudet”. Sarjan viimeisessä osassa käsittelemme osakkeen hinnoittelua. Kommentin lopusta löytyy diskontattuihin kassavirtoihin perustuva hinnanmääritysmalli, jolla jokainen voi laskea Facebookin arvon omien odotustensa perusteella.

Luimme muutamia analyyseja ja hinnanmäärityksiä Facebookista ennen yhtiön listautumista pörssiin. Yhteistä analyyseille oli oletus, että Facebookista tulee samanlainen tähti kuin Googlesta. Toisin sanoen hinnoittelu lähti liikkeelle siitä, että kaikki muut vaihtoehdot kuin, että Facebook kopioi Googlen menestystarinan voidaan pitää epäonnistumisina. Google tuli innovatiivisella teknologialla oikeaan aikaan, jonka lisäksi yhtiö on onnistunut harvinaisen hyvin strategiassaan. Tästä huolimatta ei ole mitään syytä ylenkatsoa Facebookia. Harva kahdeksan vuotta vanha yhtiö laskee liikevaihtonsa miljardeissa dollareissa, mutta onnistuuko yhtiö tosiaan yhtä hyvin kuin Google?

Prosenttilasku voi johtaa harhaan ja sen kanssa pitää olla varovainen. Liikevaihdon kasvattaminen 100 miljoonasta 200 miljoonaan on huomattavasti helpompaa kuin miljardista kahteen, vaikka molemmissa tapauksissa kasvu onkin sata prosenttia. Aikasarjat ovat harvoin eksponentiaalisia suurella kantaluvulla, lyhyitä jaksoja lukuun ottamatta. Eräässä analyysissä laskettiin, että Facebookin liikevaihto voisi kasvaa parhaassa tapauksessa 70 prosenttia vuodessa seuraavat kymmenen vuotta, jonka jälkeen kasvu normalisoituisi. Tämä ei välttämättä kuulosta paljolta kun ajatellaan Facebookin valtavaa käyttäjäpotentiaalia ja sitä, että yhtiö ei ole vielä alkanut todenteolla hyödyntämään käyttäjiään tienatakseen rahaa.

Vasta kun prosentit lasketaan dollareiksi huomaa, että 70 prosentin vuotuinen kasvu kymmenen vuoden ajan on enemmän tai vähemmän utopistista. Jos Facebookin liikevaihto tulisi yksinomaan mainostuloista, olisi Facebookin liikevaihto suurempi kuin koko maailman mainoskulut vuonna 2021. Vaihtoehtoisesti tätä voitaisiin verrata siihen, että Facebook saisi puolet internetin Display-mainosmarkkinoista. Tällöin Paymentsin pitäisi tuottaa kuusi kertaa niin paljon liikevaihtoa kuin Advertisement. Paymentsin osuus liikevaihdosta kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä oli vajaat 18 prosenttia. Joko meillä on täysin väärä kuva Paymentsin markkinoista tai sitten kasvuoletus on utopistinen.

Analyytikot ovat myös verranneet Facebookia Googleen ja olleet sitä mieltä, että Facebookin kasvuvauhti tulee vastaamaan Googlen kasvua. On hyvä muistaa, että listautuessaan Googlen liikevaihto oli vain 40 prosenttia Facebookin liikevaihdosta viimeisimmän vahvistetun tilinpäätöksen mukaan ennen listautumista. Google kasvoi kuitenkin äärimmäisen nopeasti neljänä ensimmäisenä pörssivuotenaan. Vuosina 2004–2007 Googlen liikevaihto kasvoi 118, 92, 73 ja 56 prosentilla. Tämän jälkeen seuraavana neljänä vuotena keskimääräinen kasvu oli ”vain” 23 prosenttia.

Meidän käytettävissämme olevien keskimääräisten analyytikkoennusteiden mukaan Facebookin liikevaihto kasvaa tänä vuonna 30 prosentilla ja seuraavana kahtena vuonna 35 prosenttia vuodessa. Nämä ennusteet ovat samaa suuruusluokkaa kuin mihin olemme itse päätyneet, joten hyväksymme nämä luvut liikevaihdon kasvuksi. Näiden ennusteiden perusteella Facebookin hyperkasvujakso olisi jo takana. Kasvu tulee kuitenkin jatkumaan vielä pitkään korkealla tasolla. Odotamme hyvää kasvua vielä vuosiksi 2015–2021, mutta koska käyttäjämäärän ja Display-mainosmarkkinoiden kasvu hidastuu oletamme aikakauden vuotuisen kasvun olevan 20 prosenttia.

Kasvuoletukset sisältävät aina epävarmuustekijöitä ja mitä kauemmas tulevaisuuteen ennustetaan sitä epävarmempia ennusteet ovat. Siksi olemme yrittäneet simuloida mahdollisia liikevaihtoennusteita Facebookille. Tuloksia on verrattu alla olevassa kuviossa Googlen liikevaihtoon. X-akselin aikajana on annettuna vuosina suhteessa listautumiseen (IPO). Katkoviivat antavat rajat, joiden välissä on 80 prosenttia ennusteista. Simulaation mukaan on olemassa pieni todennäköisyys sille, että Facebookin liikevaihto kehittyy yhtä hyvin kuin Googlen.

 

Tämän ennusteen mukaan Facebookin liikevaihto olisi keskimäärin 31 miljardia dollaria vuonna 2021. Mielestämme ennuste on optimistinen, mutta kuitenkin mahdollinen. Alla olevasta taulukosta käy ilmi kuinka paljon Facebook ansaitsi markkina-alueittain asiakasta kohti vuonna 2011 ja kuinka paljon yhtiön pitäisi tienata vuonna 2021, jotta ennuste toteutuisi. ARPU tarkoittaa keskimääräistä asiakaskohtaista liikevaihtoa (ARPU = average revenue per user, MAU = monthly active users).

  2011 2021
  MAU, milj ARPU, $ MAU, milj ARPU, $
USA ja Kanada 179 11,33 210 34,00
Eurooppa 229 5,46 360 22,00
Aasia 212 2,05 1170 10,25
Muu maailma 225 1,50 600 7,50
Yhteensä 845 4,79 2340 13,46

Olemme myös simuloineet Facebookin markkina-arvon vastaavalla tavalla kuin simuloimme liikevaihtoennusteen käyttäen diskontattua kassavirtamenetelmää. Simulaation tulokset käyvät ilmi alla olevasta kuviosta. X-akselilla voi lukea markkina-arvon ja Y-akselilla on todennäköisyys kullekin markkina-arvolle. Tummanpunaiset pylväät ovat keskimmäiset 80 prosenttia arvoista ja vaaleanpunaisilla pylväillä merkityt hännät vastaavat kumpikin 10 prosenttia.

 

Tuloksien jakauma on suuri, mikä johtuu siitä, että suuri osa Facebookin arvosta tulee epävarmoista tulevaisuuden näkymistä. Keskimmäiset 80 prosenttia tuloksista ovat 39,6 ja 80,0 miljardin dollarin välillä (jotka vastaavat 14,44 sekä 29,19 dollaria osakkeelta). Keskimääräinen ja mediaani markkina-arvot ovat 58,4 sekä 56,1 miljardia dollaria (toisin sanoen 21,30 sekä 20,48 dollaria osakkeelta). Osakekurssit on laskettu laimennetun osakemäärän mukaan, koska kaikki vanhat optio-ohjelmat ovat in-the-money ja tulevat siksi johtamaan uusien osakkeiden merkintään.

Perjantaina (22.6.2012) pörssissä Facebookin markkina-arvoksi arvioitiin olevan 70,7 miljardia dollari tai vastaavasti 33,05 dollaria osakkeelta. Markkina-arvo on jonkin verran korkeampi kuin simuloimamme markkina-arvo, mutta osakekurssi on huomattavasti korkeampi, koska laimennusvaikutusta ei huomioida julkistetussa markkina-arvossa. Facebookin listautuessa osake hinnoiteltiin kuin kaikki muu kuin menestys olisi epäonnistuminen.

Diskontattu kassavirtamenetelmä toimii periaatteella garbage in garbage out. Olemme yrittäneet olla realistisia arvioidessamme parametreja, mutta tästä huolimatta on mahdollista, että olemme ymmärtäneet täysin väärin Facebookin markkinat ja potentiaalin. Artikkelisarjan kaikki numerot ja arvot on kerätty kesäkuun ensimmäisellä viikolla ja sen jälkeen on tullut Facebookia koskevia uutisia, joiden takia arvioita pitäisi muuttaa suuntaan tai toiseen. Tästä syystä olemme lisänneet kommentin loppuun yksinkertaisen diskontatun kassavirtamallin, jolla jokainen voi itse arvioida Facebookin arvon omista lähtökohdistaan ja arvioistaan.

Mielestämme liikevaihdon kasvun ennustuksessa kannattaa lähteä liikkeelle käyttäjämäärien ja käyttäjäkohtaisen liikevaihdon ennustamisesta. Facebookin käyttökate on ollut 50 prosentin tuntumassa viimeiset kaksi vuotta, mutta tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä se laski 36 prosenttiin. Huonosta ensimmäisestä neljänneksestä riippumatta uskomme, että Facebook voi ylläpitää 50 prosentin käyttökatetta vielä muutamia vuosia, mutta pitkällä aikavälillä odotamme sen laskevan 35 prosenttiin, mikä on samaa suuruusluokkaa kuin esimerkiksi Googlen käyttökate.

Facebook on viime vuosina maksanut keskimäärin yli 40 prosenttia veroja. Olemme melko varmoja, että pitkällä aikavälillä tämä tulee laskemaan. Lehdistössä on kirjoitettu paljon amerikkalaisista yhtiöistä, jotka kierrättävät voittonsa veroparatiisien kautta ja saavat siten laskettua verorasitustaan. Meillä on sellainen käsitys, että amerikkalaiset yhtiöt maksavat keskimäärin hieman alle 20 prosenttia veroa ja tästä johtuen oletamme Facebookin veroprosentin laskevan 20 prosenttiin pitkällä aikavälillä.

CAPEX ilmoittaa kehitys- ja uusinvestointikulut. Luku annetaan prosentteina liikevaihdosta. Mobiilipuoli on Facebookin nopeimmin kasvava osa-alue ja yhtiö tarvitsee enemmän osaamista tällä alueella. Tästä syystä Facebook tulee tekemään mittavia investointeja mobiilipalvelujen liiketoiminta-alueella.

Valtion 10 tai 30-vuotisten lainojen korkoja on pidetty riskittömän koron likiarvona. Euroopassa vellova pankki- ja velkakriisi ovat laskeneet hyvän luottoluokituksen omaavien maiden korot matalalle tasolle. Yhdysvaltojen valtionlainojen korot tulevat olemaan useamman vuoden matalalla tasolla, mutta pitkällä aikavälillä korko on ollut keskimäärin noin viisi prosenttia. Tästä syystä nostamme korkoa vähitellen viiteen prosenttiin.

Yksi rahoituksen peukalosäännöistä on ollut, että oman pääoman riskipreemio on neljän ja kuuden prosenttiyksikön välillä. 2000-luvulla väitettiin, että riskipreemio voisi olla jopa niinkin alhainen kuin kolme prosenttia. Nämä keskustelut käytiin kuitenkin ennen finanssikriisiä. Finanssikriisi osoitti, että riskit ovat yhä olemassa, vaikka meillä olikin pidempi matalan riskin aikakausi. Diskontattu kassavirtamenetelmä on erittäin herkkä niin riskipreemion kuin riskittömän koron valinnan suhteen. Moni analyytikko käyttää yhä kuutta prosenttia arvioidessaan riskipreemiota. Me päätimme laittaa kirkon keskelle kylää ja valitsimme riskipreemioksi viisi.

Beeta on myös tärkeä kun lasketaan oman pääoman tuottovaatimusta. Mitä korkeampi beeta, sitä enemmän osake liikkuu suhteessa markkinoihin. Jos osakkeen beeta on kaksi se tarkoittaa, että osake nousee kaksi kertaa niin paljon kuin markkinat keskimäärin. Internetyhtiöiden beeta on keskimäärin ollut 1,25, jota me käytämme myös Facebookin arvostuksessa.

Facebookilla on noin 2.138 miljoonaa osaketta kesäkuun alussa. Käytämme kuitenkin 2.742 miljoonaa laskelmissa, koska se vastaa laimennettua osakemäärää. Yhtiöllä on monia vanhoja optio-ohjelmia, joissa merkintäkurssi on matala. Lisäksi yhtiöllä on eri osakesarjoja, jotka ennemmin tai myöhemmin muunnetaan tavallisiksi osakkeiksi.

Arvonmääritys malli löytyy täältä.

Emme omista Facebookin osakkeita.

Tom Lindström

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Mikael27 Kesäkuu, 2012Hyvä analyysi! Ostin itse Googlea – FB vaikuttaa tosiaan IT-kupla -osakkeelta.Tarkistaisitko linkin arvonmääritysmalliin. Mulla ei ainakaan toimi.
 
Kim/Tom Lindström28 Kesäkuu, 2012Hei,Linkki toimii, mutta viestisi perusteella huomasin, että arvonmääritysmalli ei toiminut Internet Explorerissa. Ennen kirjoituksen julkaisua kokeilin mallin toimivuutta neljässä eri käytössäni olevassa selaimessa, joissa se toimi moitteetta. Oletin mallin toimivan myös Internet Explorerissa, koska se oli niin yksinkertainen ja se toimi jopa mobiiliselaimissa. Olin näköjään väärässä.Muokkasin mallia ja nyt sen pitäisi toimia myös Internet Explorerissa (tai ainakin viimeisimmässä Internet Explorerissa). Internet Explorer ei kuitenkaan päivitä markkina-arvoa ja osakkeen hintaa enteriä painamalla. Voit vaihtoehtoisesti siirtyä tabilla tai shift+tabilla seuraavaan/edelliseen soluun tai aktivoida hiirellä toinen solu, jolloin arvojen pitäisi päivittyä.Terveisin, Tom

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit