Case Cargotec: salkussa olevien yhtiöiden tarkastelu kriittisesti

Omassa osakesalkussa olevia yhtiöitä on syytä seurata ja tutkia jatkuvasti kriittisesti, sillä muutokset yhtiössä tai sen toimintaympäristössä voivat vaikuttaa sekä positiivisesti että negatiivisesti. Jokin osake voi olla sijoittajan mielestä ylihinnoiteltu suhteessa sen laatuun ja kasvunäkymiin, jolloin pörssissä on mahdollisesti tarjolla paremman tuotto-odotuksen omaavia yhtiöitä. Tekijöitä, joihin sijoittajan tulisi kiinnittää huomiota voivat olla esimerkiksi liiketoimintaympäristössä tapahtuneet pysyvät muutokset (vrt. Paperiteollisuus) tai yli suhdannesyklin jatkunut odotettua heikompi kannattavuus. Tällöin sijoittajan tulee arvioida yhtiön pitkänaikavälin kasvu – ja kannattavuuspotentiaalia kriittisesti ja tehdä omat tulkintansa yhtiön arvosta ja verrata sitä markkinoiden nykyisiin odotuksiin.  Sijoittajan tulee kuitenkin muistaa, että osakkeen kurssinousu ei ole aina automaattinen myyntisignaali, sillä yhtiö on esimerkiksi voinut vahvistaa markkina-asemaansa tai nostanut kannattavuuttaan pysyvästi korkeammalle tasolle, jolloin arvostustason kohoaminen on usein perusteltua.

Olen viime aikoina tutkinut omasta salkustani löytyvää lastin – ja kuormankäsittelyratkaisuihin sekä huoltopalveluihin erikoistunutta Cargotecia ja todennut, että yhtiö ei todennäköisesti täytä riittävästi asettamiani laatukriteereitä. Cargotec on rakentunut monien yritysostojen ja järjestelyiden kautta. Varsinainen Cargotec syntyi vuonna 2005, kun Kone jakaantui ja Cargotec listautui pörssiin omana yhtiönä. Yhtiö luopui viime tilikaudella Marine, Terminals ja Load handling nimityksistä liiketoiminta-alueissaan ja palasi brändien ympärille rakennettavaan liiketoimintamalliin, joka rakentuu kolmen brändin alle:

  • MacGregor, joka tarjoaa laivojen ja offshore-lastinkäsittelyratkaisuja tuotteiden ja huollon muodossa.
  • Kalmar, joka tarjoaa lastinkäsittelyratkaisuja ja palveluja satamiin, terminaaleihin, jakelukeskuksiin sekä raskaan teollisuuden käyttöön. Brändistä kertoo jotain se, että noin joka neljäs kontti ympäri maailmaa siirretään Kalmar-ratkaisujen avulla.
  • Hiab tarjoaa kuormankäsittelyratkaisuja kuljetusalan osa-alueille, kuten rakennusalalle ja metsäteollisuudelle.

Kun aikanaan ostin yhtiön osakkeita, ostopäätökseen vaikuttivat ennen kaikkea seuraavat seikat:

  • Osake oli mielestäni alihinnoiteltu suhteellisilla mittareilla (yhtiön arvo oli alle oman pääoman substanssin), kun tarkastelin sitä suhteessa omiin arvioihini yli heikon suhdannesyklin arvioilla kannattavuudesta ja kasvupotentiaalista.
  • Yhtiön liiketoimintasegmenteillä on vahva markkina-asema ja tunnetut brändit.
  • Pidin yhtiön hyvin integroidusta liiketoimintamallista, jossa yhtiö kykenee tarjoamaan ”end-to-end” lastinkäsittelyratkaisuja. Yhtiön kaikki liiketoimintasegmentit tukevat siis toisiaan sekä merellä, satamissa että maakuljetuksissa, jolloin asiakkaan on tehokasta hyödyntää eri liiketoimintasegmenttien tuotteita ja palveluja.
  • Euroalueen yleistä makrotaloudellista tilaa varjosti silloin suuri epävarmuus, joka oli painanut monien OMX Helsingin yhtiöiden osakekursseja mielestäni liian alhaisille tasoille suhteessa niiden “normalisoidun” tuloksentekopotentiaaliin.
  • Yhtiöllä on hyvä jalansija kehittyvillä markkinoilla, sillä etenkin MacGregor/Marine – segmentti omaa erinomaisen potentiaalin Aasiassa.

Olen kuitenkin viime aikoina tarkastellut yhtiötä kriittisemmin heikon kuluneen vuoden ja kohonneen arvostustason takia ja todennut, että olen todennäköisesti yliarvioinut yhtiön realistisen yli suhdannesyklin tarkasteltavan ansaintakyvyn ja kilpailuvoiman. Tarkastellaan aluksi Cargotecin kannattavuutta liikevoittoprosentilla ja käyttökatteella mitattuna aikavälillä 2006 – 2013 (kertaerät mukana):

Year EBIT % EBITDA %
2006 9,2 % 10,8 %
2007 6,7 % 8,7 %
2008 5,1 % 7,0 %
2009 0,0 % 2,4 %
2010 5,1 % 7,5 %
2011 6,6 % 8,6 %
2012 3,9 % 6,0 %
2013 H1 3,5 % 5,6 %
Avarage 2006 – 2013 5,0 % 7,1 %

Yhtiön operatiivisen liiketoiminnan kannattavuus on ollut siis suhteellisen vaihtelevaa ja kannattavuudeltaan korkeintaan tyydyttävää lähes poikkeuksetta sekä nousu – että matalasuhdanteissa. Yhtiön huoltoliiketoiminta omaa mielestäni potentiaalia, sillä palveluiden osuuden kasvu yhtiön myynnistä parantaisi todennäköisesti yhtiön kannattavuutta ja vähentäisi suhdanneherkkyyttä (vrt. Kone). Yhtiön huoltoliiketoiminnan kehitys on ollut kuitenkin heikkoa aikavälillä 2006 – 2013 H1, sillä vielä vuonna 2006 huoltoliiketoiminta muodosti 22 % yhtiön liikevaihdosta ja 2013 H1 jälkeen osuus on 23 % eli käytännössä kehitystä ei ole tapahtunut. Sen sijaan Aasian ja tyynenmereen alueen osuus liikevaihdosta on noussut, sillä vuonna 2006 alueen osuus yhtiön liikevaihdosta oli 19 %, mutta vuonna 2012 35,4 % ja 2013 H1 jälkeen 32 %. Huolestuttavaa on kuitenkin se, että yhtiön liikevaihto on laskenut Aasian ja tyynenmeren alueella jo kolme tilikautta putkeen. Tämä voi heikommassa skenaariossa viitata siihen, että kilpailijat ovat voittaneet yhtiöltä markkina-asemia elintärkeällä kasvumarkkinalla.

Yhtiön osakekohtaisen tulos tai osinko ei myöskään ole kehittynyt niin suotuisasti samalla ajanjaksolla:

Vuosi EPS Osinko
2006 2,56 1,00
2007 2,16 1,05
2008 1,91 0,60
2009 0,05 0,40
2010 1,21 0,61
2011 2,42 1,00
2012 1,45 0,72
2013 1,67 (Inderes) 0,85 (Inderes)

Osakekohtainen tulos ja osinko eivät siis ole kasvaneet tarkasteluvälillä. Kuvaajasta voi myös huomata sen, kuinka syklistä Cargotecin liiketoiminta on, sillä se yhtiön tulos heilahtelee voimakkaasti vallitsevan markkinatilanteen mukaisesti. Tämä näkyy luonnollisesti oman pääoman sijoittajille suuntautuvan kassavirran (Free cash flow for Equity) voimakkaana vaihteluna, nostaa sijoittajien tuottovaatimusta sekä heikentää yhtiön kykyä maksaa tasaisesti kasvavia osinkoja.

Myös yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on myös vaihdellut voimakkaasti aikavälillä 2006 – 2013:

Year ROE
2006 20,4 %
2007 15,7 %
2008 13,8 %
2009 0,8 %
2010 8,0 %
2011 13,3 %
2012 7,4 %
2013 H1 4,8 %
Avarage 2006 – 2013 10,5 %

oman pääoman tuotto on ollut siis keskimäärin 10,5 % tasolla, jota voi pitää tyydyttävänä mutta ei erinomaisena tasona, kun sitä vertaa toimialan muihin yhtiöihin.

Tarkastellaan vielä lopuksi yhtiölle sopivaa arvostustasoa P/E (Price-to-Earnings) ja P/BV (Price-to-BookValue) tunnuslukujen avulla.  Olen arvinoinut sopivaa P/E kerrointa kolmen skenaarion kautta:

1) Bull-skenaario, jolloin yhtiön kannattavuus ROE:lla mitattuna on 15 % tasolla (oletuksena huoltoliiketoiminnan positiivinen kehitys)

2) Neutraali skenaario, jolloin ROE on 12,5 % tasolla

3) Bear skenaario, jolloin yhtiön ROE jää 10 % tasolle

Olen arvioinut voitonjakosuhteeksi 43,4 % (vuosien 2006 – 2012 keskiarvo lukuunottamatta vuotta 2009, jolloin payout ratio oli 800 %), normalisoitu EPS 2,00 tasolla ja fundamentaalinen kasvu yhtälöllä

G = Reinvestment rate * ROE = (1 – Voitonjakosuhde) * Oman pääoman tuottoaste

jolloin 12 % tuottovaatimuksilla saamme yhtiölle seuraavat P/E arviot yhtälön = (Payoutratio * (1 – Kasvu vuonna 1)) / (Tuottovaatimus – kasvu vuonna 1) avulla:

Bull Scenario Neutral Scenario
Estimated ROE 15,0 % Estimated ROE 12,5 %
Estimated Payout ratio 44,1 % Estimated Payout ratio 44,1 %
Estimated Growth 8,4 % Estimated Growth 7,0 %
Cost of Equity 12,0 % Cost of Equity 12,0 %
Normalized EPS 2,00 Normalized EPS 2,00
Price-to-Earnings 13,22 Price-to-Earnings 9,41
Estimated stock price 26,44 Estimated stock price 18,83

 

Bear Scenario
Estimated ROE 10,0 %
Estimated Payout ratio 44,1 %
Estimated Growth 5,6 %
Cost of Equity 12,0 %
Normalized EPS 2,00
Price-to-Earnings 7,26
Estimated stock price 14,53

Kolmen skenaarion keskiarvo 12 % tuottovaatimuksella antaa yhtiölle sopivaksi tuloskertoimeksi 9,97, jolloin osakkeen arvioitu hinta normalisoidulla EPS:lla asettuu 19,93 EUR tasolle. Sen sijaan mikäli tuottovaatimus on esimerkiksi 10 % muiden tekijöiden säilyessä ennallaan, voi sijoittaja maksaa osakkeesta keskimäärin jo 18,61 kertaa tuloksen verran eli arviolta 37,21 EUR osakkeelta saavuttaakseen tuottotavoitteensa. Kuten laskentakaavasta voi havaita, vaikuttaa siis sijoittajan tuottovaatimus eniten arvioituun P/E kertoimeen. Itse pidän Cargotecin kaltaiselle jo suhteellisen kypsällä toimialalla toimivalle ja keskimääräistä vauhtia kasvavalle yhtiölle sopivaa P/E haarukkaa 12 – 14 tasolla, joten yhtiön hinnoittelu vaikuttaa FY’13 – 14 ennusteilla hieman korkealta.

Yhtiölle sopivaa P/B kerrointa olen myös arvioinut kolmen skenaarion kautta seuraavan yhtälön perusteella = (ROE * Payoutratio) / (Tuottovaatimus – kasvuvauhti vuoteen n).Samoilla oletuksilla kuten P/E kertoimen kanssa saan 12 % tuottovaatimuksella kolmen skenaarion keskiarvoksi 1,21 eli osakkeesta voisi maksaa 1,21 kertaisen määrän suhteessa osakekohtaiseen omaan pääomaan. Osakekohtaisen oman pääoman ollessa 2013 H1 jälkeen 18,80 EUR, saamme osakkeen hinnaksi 22,81. Mikäli yhtiö kuitenkin saavuttaa 15 % tason ROE:lla mitattuna, voi osakkeesta maksaa jo 1,85 suhteessa omaan pääomaan eli 34,86 EUR. Jos taas tuottovaatimukseni laskee esimerkiksi tasolle 10 %, voi sijoittaja maksaa osakkeesta jo keskimäärin 2,30 kertoimella 43,24 EUR. Tällä hetkellä Cargotec on hinnoiteltu pörssissä noin 1,51 P/B kertoimella ja oman tuottovaatimukseni ollessa 12% (turvamarginaali) on selvää, että yhtiön tulisi parantaa kannattavuuttaan, jotta voisin maksaa yhtiöstä ainakaan merkittävästi yli 1x oman pääoman tasesubstanssin verran.

Sijoittajan tulee kuitenkin muistaa, että tämän kaltainen yksinkertainen tunnuslukuanalyysi on siis hyvin herkkä ennen kaikkea tuottovaatimuksessa tapahtuville muutoksille. Yksinkertainen tunnuslukuanalyysi toimii siis mielestäni ennen kaikkea hyvänä tausta tukena analyysissä, jossa sijoittaja voi arvioida yhtiön osakkeen Fair Valueta esimerkiksi kassavirtanalyysin (FCFE/FCFF) tai taloudellisen lisäarvo-mallin (EVA) avulla.

Pidän siis Cargotecia potentiaalisena yhtiönä, mutta track-record ei ole mielestäni riittävän vakuuttava ja kehitys / kannattavuus on ollut odotettua heikompaa viime vuosina, huolimatta yhtiön hyvästä tuote -ja palveluportfoliosta ja kasvupotentiaalista etenkin kehittyvillä markkinoilla. Uskon kuitenkin että yhtiön heikoin vaihe Eurokriisin aikana on nyt koettu, mikä on näkynyt osakkeen kurssikehityksessä kuluvana vuonna. Teen lopulliset päätökset yhtiön asemasta salkussani lähiaikoina, sillä haluan vielä tutkia tarkemmin muun muuassa yhtiön kilpailijoiden asemaa ja kehitystä sekä MacGregorin listaantumista omana yhtiönään.

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita sijoitusneuvoksi. Kommentit ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä. Kirjoittaja omistaa Cargotecin osakkeita.

Kuvan lähde: www.cleantechfinland.com

/Henrik Soras

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
8 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
19.08.2013 02:03

mites historia olikaan. Koneesta lähti konecranes, eli ne hallinosturit joita teollisuushallien kattorakenteissa liikkuu ja vastavat härpäkkeet. Partek oli aikanaan kalkkifirma, josta tulikin konepaja ja lopulta historiaa. Cargotec on siihen kasattujen ja haravoitujen firmojen läjä.

Nimetön
Nimetön
24.08.2013 20:01

On aina ilo, kun saa lukea uusien bloggaajien näkemyksiä ja rakentaa itse sen kautta näkemystä markkinaan.
Bloggaamisen aloittaminen Cargotec:llä on minulle vähän pettymys. Yksi eniten läpikaluttu pörssifirma Suomessa. Firmasta saa lukea joka suunnalta jatkuvasti ja kaikenlaista arviota on tarjolla.
Ehdottaisin seuraavaan blogiin jotain tuoreempia näkökulmia ja vähemmän seurattuja firmoja.

Nimetön
Nimetön
25.08.2013 16:30

Olisi mukava kuulla arvio yhtiön uudesta johdosta? Itse ostin lisää lähinnä sillä perusteella että mielestäni nyt remmissä on osaava kansainväliseen toimintaan ja palveluliiketoimintaan yhtiötä piiskaava ykkösketju.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
16.05.2014 14:32

There are no professional careams anywhere near your budget. Pro models cost 10-15 times your budget just for the body. Add a few more thousand for a lens or two.Before you even consider doing any paid work you need to know how to use a DSLR. I don’t mean just putting it on auto and pressing the button. It doesn’t work like that. Professional work requires a complete understanding of how the camera works and what equipment you need for the job. For any job you need to know what lenses, flashes, other lighting equipment etc that will be required.… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
25.08.2013 23:31

Kiitos palautteesta ensinnäkin. Pyrin seuraavassa yhtiökohtaisessa analyysissä käsittelemään myös johdon merkitystä enemmän, sillä se on luonnollisesti yksi tärkeimmistä “arvoajureista” laatuyhtiöiden kohdalla.

Nimetön
Nimetön
28.08.2013 15:18

Kirjoitus on oikein huolellista, selkeää ja loogista päättelyä, ja sellaisena varsin ansiokas. Keskeinen ongelma tässä lähestymistavassa on kuitenkin juuri tuo looginen päättely. Kokemukseni mukaan osakemarkkina on melko irrationaalinen, eikä sen liikkeitä voi kuvata luotettavasti rationaalisen päättelyn kautta — ei menneitä eikä varsinkaan tulevia liikkeitä. Olisin enemmän innoissani tämänkaltaisesta analyysistä, jos voitaisiin osoittaa, että sen avulla päästään toistuvasti ja pitkällä ajanjaksolla parempiin tuottoihin kuin esimerkiksi kolikkoa heittämällä. Kaipaisin markkina-analyyseihin hiukan tuoretta näkökulmaa. Joku voisi kirjoittaa yleistajuisesti kuinka piensijoittaja voi menestyä melko satunnaisesti poukkoilevien pörssikurssien kieputuksessa. En usko, että yritykset ennustaa kurssien käyttäytymistä kuuluisi tähän keinovalikoimaan alkuunkaan. Sieltä voisi löytyä pikemminkin näkemystä… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
28.08.2013 20:34

Juha: Olet oikeassa, että looginen päättely ja varsinkin ennustaminen on hyvin hankalaa. Mielestäni markkinaliikkeiden ennustaminen on äärimmäisen vaikeaa ja varmasti harvat henkilöt päihittävät markkina-indeksin pitkällä aikavälillä.Tämä koskee myös piensijoittajia. Tarkoitukseni ei kuitenkaan ole ennustaa markkinoiden tulevia liikkeitä vaan ennen kaikkea arvioida yhtiöiden tulontuottamispotentiaalia pitkällä aikavälillä välttäen ylioptimismia ja pyrkiä löytämään laatuyhtiöitä jotka hyötyvät talouden rakennemuutoksista. Uskon siis, että omalla laadukkaalla analyysillä voi siis löytää laatuyhtiöitä edullisesti hinnoiteltuna, jotka tarjoavat erinomaisen tuottopotentiaalin. OMX Helsingin kaltaisella pienellä markkinapaikalla on varmasti tälläisiä yhtiöitä paljon, jotka ovat vähemmän seurattuja (Cargotec ei välttämättä ole tälläinen yhtiö).

Nimetön
Nimetön
30.08.2013 13:40

Kiitokset vastauksestasi, Henrik! Tuohan se on varmaan jokaisen sijoittajan keskeinen haaste: kuinka löytää parhaiten tuottavat sijoituskohteet kaikista eri vaihtoehdoista. Laadukkaasta analyysistä on hyötyä mielestäni vain silloin, kun sen avulla saadaan poimittua paremmin tuottavia sijoituksia salkkuun. Ei siis sellaisia, joilla on erinomainen tuottopotentiaali, vaan sellaisia jotka oikeasti tuottavat. Sijoitusten todellista tuottoa ei koskaan tiedä etukäteen, joten tuottopotentiaalin arviointi on enemmän tai vähemmän tulevaisuuden ennustamista. Mitä pidemmällä aikavälillä tuottopotentiaalia arvioidaan, sen epäluotettavimmiksi ennusteet käyvät. Jotain odottamatonta tapahtuu, joka vie pohjan aiemmalta analyysiltä, ja tuotot jäävät saamatta. Keskeinen kysymys on: voiko omalla laadukkaalla analyysillä päästä toistuvasti ja pitkällä aikavälillä parempiin tuottoihin kuin kolikkoa… Lue lisää >>