Arvostusvirheiden korjaantuminen voi kestää kauan: case Sampo

Kirjoitin Sammosta ensimmäisen kerran vanhassa blogissani jouluna 2009 otsikolla ”Laskeeko pörssi väärin Sammossa?” (http://oneup.blogit.kauppalehti.fi/blog/16875). Kirjoituksen ydinviesti oli se, että Sampon osien summa on selvästi korkeampi kuin sen sen hetkinen markkina-arvo. Silloin käyttämäni valuaatio oli seuraava:

 

IF: 5.7 mrd

Mandatum: 2.2 mrd

Nordea: 5.4 mrd (pörssikurssilla laskettuna)

Yhteensä: 13.7 mrd

Markkina-arvo: 9.5 mrd (noin 17 eur per osake)

==> Alennus ~50 %

Lisäksi nostin esille sen, että tämä valuaatio ei anna mitään arvoa huippukyvykkäälle johdolle (Wahlroos & Stadigh) jotka ovat ennenkin onnistuneet ”vetämään kanin hatusta” ja luomaan huomattavasti omistaja-arvoa (esim. Sampo Pankin myynti törkeään ylihintaan).

Kirjoitin Samposta seuraavan kerran jouluna 2010, otsikolla ”Sampo on edelleen alennuksessa”. Käytin jälleen vanhaa tuttua osien summa laskelmaa (joka on Sampon tapauksessa mielestäni kaikista luotettavin) ja sain seuraavan tuloksen:

”IF 6.2 miljardia euroa

Mandatum 1.8 miljardia euroa

Nordea 6.6-7.5 miljardia euroa (haarukoiden varovaisen fair valuen olevan 8-9e)

Konsernin velat 1.7 miljardia euroa

Yhteensä: 12.9 – 13.8 miljardia euroa eli 23 – 24.6 euroa per osake, eli 15 – 23 % alennus nykyhintaan nähden.

Edelleen nostin Sampon johdon kyvykkyyttä esiin ja mahdollisuuksia jota nykyinen erinomainen liiketoimintaportfolio tarjoaa. Spekuloin mahdollisilla osien divestoinneilla ja yritin hahmotella herkkyysanalyysin kautta, mitä pitää tapahtua jotta Sampo olisi oikein arvostettu. Ohessa katkelma kirjoituksesta:

”Herkkyysanalyysi:

Jos IF:n sijoitustuotot ovat 20% alle historiallisten keskiarvojen ja yhdistetty kulusuhde tasolla 97%,

Ja Mandatumin tuloskunto 20% historiallista alempi,

Sekä Nordean intrinsic value on 5,7e osake (opo),

Olisi Sampo arvostettu oikein tällä hetkellä. Tässä skenaariossa sijoittaja saisi Sammosta tulostuottoa 7-8% vuodessa (ilman johdon taikatemppuja). Tässäkään skenaariossa sijoittaja ei häviä rahaa vaan sijoitus olisi vähintään kohtalainen. Lukija voi itse pyöritellä numeroita lisää ja huomata, että aikamoisen tuomionpäivän skenaarion saa rakentaa, ennen kuin yhtiön nykyinen 11.3mrd markkina-arvo olisi oikea.”

Sampon kurssi on tällä päivämäärällä hieman vajaa 25 euroa ja se alkaa vihdoin saavuttaa sille noin 3 vuotta sitten määrittelemäni fair valuen. Itseasiassa pidän Sampoa edelleen aliarvostettuna, sillä arvioin alun perin IF:n FV:n selvästi alakanttiin (yhtiöhän tekee tänä vuonna liikevoittoa lähes 800 miljoonaa euroa) ja lisäksi Sampo on nostanut omistustaan Nordeassa sekä Topdanmarkissa tämän jälkeen. Joka tapauksessa pörssillä kesti lähes kolme vuotta oikaista Sampon arvostus sille kuuluvalle tasolle. Miksi pörssillä kesti niin kauan nähdä tämä asia? Miten on mahdollista, että yksi pörssimme suurimmista yhtiöistä on näin pitkään aliarvostettu? Minulla ei ole tähän eksaktia vastausta, mutta uskon sen liittyvän Euroopan pankkikriisiin. Eurooppalaiset pankki ja vakuutusyhtiöt ovat jatkuvasti hinnoiteltu todella korkeilla riskipreemioilla, johtuen suurista riskeistä liittyen euro-alueen tulevaisuuteen ja epäselviin vastuisiin. Näin ollen tämä koko sektorin arvostus on painanut myös Sampon arvostusta. Suuret kansainväliset sijoittajat ovat olleet haluttomia maksamaan Samposta yli sen NAV arvon, kun samalla Keski-Eurooppalaisia pelureita on saanut 0.2-0.5x / NAV. Toki yhtiöiden riskiprofiileissa on huomattavia eroja, jotka kuitenkin heijastuvat Sampon selvänä preemiona. Nyt on kuitenkin hyvä muistuttaa itseään FV:n ja markkinahinnan erosta. Mielestäni se, että Eurooppalainen verrokkiryhmä on kuralla ja näin ollen hinnoiteltu tasepohjaisesti alas, ei ole mikään syy miksi Sampon FV olisi yhtään matalampi mihin olen sen itse määrittänyt.

Pitkäjänteisyyttä, pitkäjänteisyyttä..

Sampon case myös osoittaa miten tärkeää pitkäjänteisyys on sijoittajille. Pörssin arvostusvirheet saattavat kestää hyvinkin kauan (WalMartilla meni useita vuosia) ja pitkänä odotusaikana sijoittaja joutuu useaan otteeseen kysymään itseltään onko alkuperäinen analyysini ollut oikea? Sampon tapauksessa case ei ole edes ollut kovin raskas, sillä osien summa on ollut helppo laskea ja osakkeen volatiliteetti on ollut matala. Esimerkiksi finanssikriisi 2008-2009 oli huomattavasti raskaampaa aikaa, kun osakkeet syöksyivät päivä toisensa jälkeen ja negatiiviset kurssiluvut antavat psykologialle vallan. Tämä psykologia sai myös minusta vallan, kun jäädytin Harley-Davidsonin osto-ohjelmani juuri syvimmässä kuopassa (onneksi jatkoin ohjelmia Nokian Renkaissa, Outotecissa yms.). Kuitenkin Sampo case toimii hyvänä opetuksena siitä miten pörssin virhehinnoittelu voi jatkua todella kauan ja niin pitkään kuin sijoituscase on edelleen validi, on sijoittajan pyrittävä pitämään siitä kylmähermoisesti kiinni, sillä pitkällä aikavälillä pörssi kyllä korjaa hinnoitteluvirheensä.

Lyhyet kommentit Samposta:

Sampo on kurssinousun myötä noussut salkkuni suurimmaksi sijoitukseksi ja minulla ei ole mitään aikomuksia luopua yhtiöstä nykyhinnoilla. Itseasiassa, Sampo kuuluu salkkuni osalta niihin yhtiöihin joita tulen holdaamaan ikuisesti tai siihen asti kun sen arvostus on selvässä kuplassa. Sampon tapauksessa kupla hinnan määrittäminen on vaikeaa, johtuen Nordeasta. 30eur kurssilla pitäisi Nordean osakkeen hinnan olla noin 11 euroa jota voidaan pitää Nordean tapauksessa FV:nä. Näkemykseni mukaan Nordealla ei nykyisessä toimintaympäristössä ole edellytyksiä 15 % oman pääoman tuottoon, vaan se tulee jäämään 12-13 % tuntumaan. Näin ollen 12% oman pääoman tuotolla, 7 euron opolla ja 13x P/E:llä Nordean arvo olisi noin 11 euroa jota voidaan edelleen pitää melko reiluna. Näin ollen en edes harkitse Samposta luopumista alle 30eur tasolla.

Omistan osakkeita Nordeassa ja Sampossa

 

/One Up on OMXH

 

Photo credit: Suviko / Foter / CC BY-NC

 

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Pekka30 Marraskuu, 2012

Oletko pyrkinyt arvioimaan pohjoismaiden asuntokuplien aiheuttamaan riskiä Nordean tulokseen? Toistaiseksi kupla on antanut periksi vain Tanskassa.

jalmari30 Marraskuu, 2012Sampoon sijoittamista ei ole todellakaan tarvinnut katua. Nykyinen arvostustaso arvostaa IF:n huomattavan korkealle, vaikka se onkin huippukunnossa. Jos yhd. kulusuhde tippuu lähivuosina voi olla ja toivottavasti saamme lisää ostopaikkoja.Nordean tapauksessa on pakko olla luottavin mielin johdon (Nalle/Stadigh) arvostelukykyyn yhtiön pitkän aikavälin näkymistä: mielestäni voidaan pitää jo tosiasiana sitä, että mm. Suomessa tulee olemaan parin vuosikymmenen sisään suuria rakennemuutoksia ja niiden vaikutukset mm. luottomarkkinoihin ovat hieman hämärän peitossa. Oletko One Up ottanut tätä tekijää huomioon?

Muut pohjoismaat, erityisesti Ruotsi tekee onneksi vielä todella hyviä talouspoliittisia päätöksiä (esim tämänaamuinen http://www.kauppalehti.fi/etusivu/ruotsi+uhkaa+kaataa+pankkiunionin/201211315077 ), mutta Suomen tilanne kieltämättä huolestuttaa.

sampo-hold30 Marraskuu, 2012itse arvioin sammon sisäisten osinkojen yhteissumman nousevan muutaman vuoden päästä noin miljardiin. Tällöin osinkoa hilataan pikkuhiljaa 1,6 € / osake. pitkänaikavälin näkymät on erinomaiset: topdanmarkin fuusioituminen ennemmin tai myöhemmin IF:iin ja ruotsin valtion poistuminen nordeasta. Olen vakuuttunut, että näillä pystytään pelaamaan nallen ja stadighin kyvyillä joku älytön huutokauppa, jolloin hinnat ylittävät käsityskyvyn. mistä ostajat tulevat? En tiedä, mutta uskon ostajien puhuvan kiinaa. Siihen saakka kannattaa nauttia osingoista ja lisäillä omistusta, kun markkina laskee.

One Up on OMXH3 Joulukuu, 2012Pekka,Asuntokuplien puhkeaminen on hyvin kivualiasta pankeilla ja yleisesti ottaen ne ovat hyvin vaarallisia kansantaloudelle. Ne halvauttavat työvoiman liikkuvuuden, vetävät kuluttajat kuoreensa, tuhoavat omaa pääomaa järkyttäviä määriä (huomioi vipuvaikutus asunnoissa).

Suomessa ei näkemykseni mukaan ole asuntokuplaa, eikä myöskään Norjassa. Tanskassa pahin taitaa olla jo takana. Ruotsissa ja etenkin Tukholmassa on selviä kuplan merkkejä. Mikäli Ruotsissa on kupla ja se puhkeaisi olisi sillä selviä negatiivisia vaikutuksia Nordealle. Käytännössä tämä näkyy laskevana antolainaus volyyminä ja kasvavina luottotappioina.

One Up on OMXH3 Joulukuu, 2012jalmari,“Voitko avata lisää mitä tarkoitat rakenteellisilla muutoksilla ja niiden vaikutuksilla luottomarkkinoihin?”

Suomen talouspolitiikka on karmeaa katsottavaa, agreed. Ruotsi on tässä edellä huomattavasti.

One Up on OMXH3 Joulukuu, 2012Sampo-hold,1.6e kuulostaa järkevältä, riippuu pitkälti löytääkö Sampo markkinoilta uutta ostettavaa.

Agreed, Topdanmark tullaan fuusioimaan ennemmin tai myöhemmin. Samoin Ruotsin valtion poistuminen on selvästi positiivista.

Vaikea sanoa mikä olisi Nordean kohtala, ohessa pari arvausta:

-Fuusio jonkin toisen pohjoismaisen pankin kanssa (melko epätodennäköistä).
-Fuusio Keski-Eurooppalaisen pelurin kanssa (johtava Eurooppalainen pankki).
-Nordea ostaa jonkin K-E pankin raadon parhaat osat ja tappiot kansallistetaan
-Nordea säilyy yksityisenä, tässä skenaariossa ostajina voi olla lähes mikä taho tahansa. Eikös Nordea täyttäisi Buffettin kriteerit aika hyvin..?

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit