Arvosijoittaja aloittaa Kesko-ostot vasta alle tasearvon

Kulutuspalveluita tarjoavien kotimaisten yhtiöiden joukosta olen aiemmin käsitellyt blogissa lähipiirin salkusta löytyvää Stockmannia. Tällä kertaa vuorossa on Kesko, jonka osakkeita en ole koskaan omistanut. Markkina-asemaltaan vahva ja kannattavuudeltaan kohtuullisen vakaa osinkoyhtiö saattaisi sopivan markkinatilanteen tullen livahtaa salkkuun pienellä painoarvolla. Tarkastelen tässä merkinnässä Keskon viime vuosien suorituksia sekä yhtiön ja sen osakkeen nykytilannetta.

Ensin on todettava, että Kesko ei sisälly tuoreessa Hajauta tai hajoa -kirjassa esittämääni laatuyhtiöiden listaukseen. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että yhtiö on laadultaan keskinkertainen ja kannattavuudeltaan tyydyttävä. Sijoituskohteena kuva yhtiöstä muodostuu kuitenkin nykyhinnalla aavistuksen verran optimistisemmaksi, mistä lisää merkinnän edetessä.

Yleisellä tasolla lähestyn potentiaalisten ostokohteiden filosofiaa siten, että sijoitustoiminnan tarkoituksena on ostaa kohtuuhinnalla poikkeuksellisen laadukkaita yhtiöitä ja ensiluokkaisesti johdettuja liiketoimintoja. Näkökulma poikkeaa huomattavalla tavalla tämän merkinnän viitekehystä lähempänä olevasta sijoitusfilosofiasta, jossa yritetään ostaa kohtuullista yhtiötä halvalla. Minulle sijoitusriski ei tule siitä, että pyrkisin löytämään käänneyhtiöitä tai uusia hittiyhtiöitä. Ostan mieluummin jo nykyhetkellä menestyviä ja erinomaisen kannattavia laatuyhtiöitä, jotka tunnistettuani keskeisin tehtäväni on huolehtia kohtuullisesta keskihankintahinnasta. Riskitasoa säätelen sijoitusasteella ja osakeostojen rahoitusratkaisuilla, en juurikaan yhtiövalinnoilla.

Tarkastelen tässä merkinnässä Keskoa yhtiönä ja potentiaalisena sijoituskohteena lähinnä toteutuneiden lukujen valossa. Tämä tarkoittaa, että sivuutan numeeriset tulevaisuuden arviot ja konsernin eri liiketoimintayksiköiden ketjukohtaisen esittelyn. Todettakoon kuitenkin merkinnän aluksi, että Keskon perusliiketoiminta jakautuu neljään eri raportointisegmenttiin seuraavasti:

Keskon liikevaihdon jakauma toimialoittain tammi-syyskuussa 2013 (mEUR)

Edeltävän kuvan osoittamalla tavalla ruokakauppa dominoi Kesko-konsernin myyntiä huomattavalla tavalla. Kuluvan tilikauden tammi-syyskuussa ruokapuoli muodosti Keskon liikevaihdosta jopa 45,7 %. Erityisesti nykyisessä markkinatilanteessa ruokasegmentin merkitys on suuri, sillä muut toimialat kärsivät suhdannevetoisesta myynnin laskutrendistä. Ruokapuoli on kyennyt kasvattamaan myyntiään noin inflaation tahdissa, tosin osa myynnin kasvattamisesta pohjautuu myös uusien kauppojen avaamiseen ja liikepaikkaverkoston laajentamiseen.

Kuten toimialajakaumasta on mahdollista havaita, on Kesko monella toimialalla kuluttajia palveleva konserni. Liiketoiminnan hajautuminen yhtiön sisällä antaa olettaa melko tasaista tulovirran kehitystä konsernitasolla. Vakauden olettama näyttää viime vuosien toteuman valossa perustellulta, sillä Keskon absoluuttinen liikevoittokertymä on säilynyt melko tasaisena viimeisten viiden vuoden aikana, kuten seuraavasta kuvasta käy ilmi:

Keskon liikevoitto tilikausittain 2008–2013 (mEUR)

Edellä esitetystä kuvasta on mahdollista havaita, että Kesko-konsernin euromääräinen liikevoittokertymä on tarkasteluhetkellä selvästi alle historiallisen huipputason. Itse asiassa konsernitason liikevoitto on juuri nyt lähellä viimeisten viiden vuoden alinta tasoaan, mikä kuvastaa osaltaan kotimarkkinoiden eli Suomen mittavia haasteita talouskasvun ja kuluttajien ostovoiman näkökulmista.

Keskon liikevoitto saavutti vuonna 2007 (ilman kertaluonteisia eriä) huipputason 325,1 miljoonaa euroa. Nykyisen markkinatilanteen vaikeutta kuvastaa, että Keskolla on edelliselle, kuusi vuotta sitten saavutetulle ennätystasolle takaisin palaamiseen matkaa liikevoiton kasvattamisen näkökulmasta noin +50 %. Haasteet kohdistuvat erityisesti Suomeen, ja kotimaisten kuluttajien ahdinko on aistittavissa myös Keskolle karkeasta vertailuyhtiöstä, Stockmannista. Tuloskasvupotentiaalin näkökulmasta on huomattava, että Suomessa kannattavuuden kohentuminen on lähivuosina todennäköisempää toiminnan tehostamisen kuin myynnin merkittävän kasvattamisen kautta.

Kolikon toiselta puolelta on sanottava, että Keskon liikevoittokertymä on ollut kahdesta tarkastelujaksolle osuneesta eurooppalaisesta taantumasta huolimatta verrattain tasainen. Konserni ei ole käynyt lähelläkään tappioita tarkastelujakson aikana yhdelläkään tilikaudella. Myöskään Keskon konsernitason liikevoitto ei ole laskenut raportoitujen lukujen osalta tarkastelukaudella kertaakaan alle 200 miljoonan euron.

Seuraava kuva esittää Keskon osakekohtaisen tuloksen kehityskaaren vuodesta 2008 nykypäivään:

Keskon osakekohtainen tulos tilikausittain 2008–2013 (euroa)

Keskon osakekohtainen tulos on kehittynyt aiemmin esitetyn liikevoittokertymän vanavedessä verrattain tasaisesti. Ainoan poikkeuksen muodostaa finanssikriisin kärjistymistä osoittava tilikausi 2009, jolloin Keskon oikaistu osakekohtainen tulos (ilman kertaluonteisia eriä) laski alle 0,60 euroon täydeltä tilikaudelta. Tulkintaongelmien välttämiseksi todettakoon, että edellä absoluuttista liikevoittoa esittävässä kuvassa oleva tilikauden 2009 arvo sisältää kertaluonteiset erät.

Keskon tuloksellisuutta osoittavat kuvaajat viestivät, että konsernin kannattavuus on laskenut viime vuosien aikana. Seuraava kuva konkretisoi havainnon oman pääoman tuottokehityksen (ROE) näkökulmasta:

Keskon oman pääoman tuotto tilikausittain 2008–2013 (%)

Kesko-konsernin oman pääoman tuotto on laskenut merkittävästi edellisestä suhdannehuipusta, sikäli kun sellaiseksi ymmärretään finanssikriisiä edeltäneet vuodet 2006–2007. Oman pääoman tuoton viitekehyksessä sekä tuottoasteen absoluuttisesti alhainen taso (yksinumeroinen) että useamman vuoden jatkunut laskutrendi selittävät keskeisesti, miksi Kesko ei täytä liiketoiminnan näkökulmasta laatuyhtiön kriteereitä. Tosin niitä ei täytä näillä mittareilla myöskään Stockmann, jonka lisäostot ovatkin olleet koko vuoden 2013 ajan jäädytettyinä. Koska Keskolla näyttää olevan vielä melkoisesti matkaa kaksinumeroisiin oman pääoman tuottolukuihin – ainakin keskimääräisiin sellaisiin – ei osakkeesta ole perusteltua maksaa yli tasearvoa, ainakaan merkittävällä preemiolla.

Jatketaan kuitenkin Keskon tarkastelua siirtymällä osakkeen hinnoittelua kuvaavaan P/BV-lukuun. Se kertoo seuraavassa kuvassa, millaisella suhteella Keskon oma pääoma on hinnoiteltu osakemarkkinoilla (P) suhteessa yhtiön taseen oman pääoman kirjanpidolliseen arvoon (BV). Seuraava kuva esittää Keskon osakkeen P/BV-luvun kehityskaaren vuodesta 2008 nykypäivään:

Keskon osakkeen taseperusteinen arvostus tilikausittain 2008–2013 (P/BV)

Tarkasteluhetkellä Keskon osake noteerataan noin 1,1 kertaa osakkeen kirjanpidollisen arvon verran (P/BV 1,1). Vuonna 2010 Keskon saavutettua edellisen kerran yli 300 miljoonan euron liikevoiton ja noin 10 %:n oman pääoman tuoton, kohosi osakkeen taseperusteinen arvostus viime vuosien huippuun, noin 1,6 tasolle. Osakekurssin näkökulmasta tämä tarkoitti noin 37 euron kurssitasoa. Tänään Keskon osake maksaa noin 25 euroa kappaleelta, joten parin viime vuoden aikana koettu tuloksen taantuminen on välittynyt myös osakekurssiin.

Arvosijoittajan suunnittelemien Kesko-ostojen näkökulmasta olisi kiinnostavaa, jos osaketta saisi ostettua alle tasearvostuksella, minkä jälkeen yhtiö kykenisi saavuttamaan keskimäärin nipin napin kaksinumeroisen oman pääoman tuoton vuosittain. Ensin mainittu tekijä vaatisi osakkeelta hieman yli 10 %:n kurssilaskua, jälkimmäinen puolestaan selvää yhtiökohtaisen kannattavuuden kohentumista. Mainitun tasearvon kehityskaari ilmenee seuraavasta kuvasta:

  
Keskon osakekohtainen oma pääoma tilikausittain 2008–2013 (euroa)

Arvoyhtiölle on tyypillistä korkea osakekohtainen nettovarallisuus suhteessa osakkeen nykyhintaan. Toisin sanoen arvo-osakkeiden P/BV-tunnusluku on yleensä alhainen. Keskon tapauksessa yhtiön osakekohtainen oma pääoma (tunnusluvun laskelmassa muuttuja BV) on kasvanut pääsäännön mukaan joka tilikausi. Tarkasteluhetkellä Keskolla on noin 22,50 euroa osakekohtaista kirjanpitoarvoa, mikä suhteutuu osakkeen nykyhintaan 25 euroa (tunnusluvun laskelmassa muuttuja P) 1,1 suhteella (P/BV).

Vaikka Keskon osakekohtaisen oman pääoman kasvutrendi näyttää pitkän aikavälin trendin osalta selvältä, on kasvukäyrän jyrkkyydessä toivomisen varaa. Keskon osakekohtainen kirjanpidollinen oma pääoma on kasvanut viimeisten viiden vuoden aikana keskimäärin vain noin 2 %:n vuosivauhtia. Tämä kuvastaa Keskon tapauksessa vuotuisen osinkovirran korostuneen suurta merkitystä sijoitustuottojen lähteenä, koska itse yhtiöön jäävä osakekohtainen netto-omaisuus kumuloituu verrattain hitaasti. Toisaalta osakekohtaisen nettovarallisuuden hidas kasvuvauhti Keskon taseessa merkitsee myös sitä, että konsernin nykyisellä kannattavuudella osakkeesta ei ole järkevää maksaa ainakaan merkittävästi yli kirjanpitoarvoa, koska se ei ole kasvanut viime aikoina mainittavalla tavalla inflaatiota vauhdikkaammin.

Uskoakseni Keskon osakekohtainen nettovarallisuus toimii kuitenkin kohtuullisena tukitasona osakkeen järkevälle hintatasolle, koska yhtiö on käytännössä miltei nettovelaton (gearing tilikauden 2012 päättyessä vain noin 5,9 %). Myös Keskon omavaraisuusaste oli tilikauden 2012 lopussa hyvällä 51,8 %:n tasolla. Vaikka osakekohtainen kirjanpitoarvo ei mikään osakekurssin ehdoton lattia olekaan, on se silti varmuudella merkittävä tekijä, jonka kautta sijoittajat kollektiivisesti peilaavat yhtiön mielekästä arvostustasoa.

Perustan näkemyksen seuraavaksi kuvattavaan P/E-tunnusluvun kehityskaareen, jonka perusteella Kesko vaikuttaisi varsin kalliilta, jos tietoa osakkeen alhaisesta P/BV-luvusta ei olisi samanaikaisesti käytettävissä:

Keskon tulosperusteinen arvostus tilikausittain 2008–2013 (P/E)

Keskon osake on noteerattu vuodesta 2010 lähtien noin 15–18 kertaa vuosituloksensa verran. Sitä voidaan pitää verrattain korkeana tulosperusteisena arvostustasona hitaan kasvun yhtiölle, jonka liikevaihdosta valtaosa muodostuu Suomesta – ei esimerkiksi kehittyviltä markkinoilta.

Kolikon toisella puolella on kuitenkin se tosiasia, että Keskon markkina-asema on erittäin vahva valikoiduilla toimialoilla. Esimerkiksi kotimaan autokaupassa Keskon markkinaosuus on 20 % ja ruokakaupassa 35 %. Tosin on huomattava, että viimeisten kymmenen vuoden aikana Keskon osuus on laskenut trendinomaisesti ruokakaupassa, sillä vielä 2000-luvun alussa konsernin osuus Suomen ruokamarkkinoista oli 45 %. Syy markkinaosuuden menettämiseen löytyy aakkosten alkupäästä.

Myös Keskon tapauksessa yhtiön tasaista osingonmaksukykyä turvaa vakaa markkina-asema kuluttajaliiketoiminnoissa, mitä olen pyrkinyt korostamaan omien sijoituskohteideni valinnoissa. Keskon kohdalla osinkovirta on osoittautunut ennustettavaksi, mikä on tuonut osakkeen kurssikehitykseen hieman defensiivistä luonnetta. Tosin mistään vastavirtaan uivasta yhtiöstä ei voida kuitenkaan puhua. Seuraava kuva osoittaa Keskon maksaman osakekohtaisen osinkovirran vakauden aikaväliltä 2008–2012:

Keskon osakekohtainen osinko tilikausittain 2008–2013 (euroa)

Keskoa voidaan pitää tasaisen varma osinkolinkona. Viimeisten viiden vuoden aikana Kesko on maksanut keskimäärin 1,12 euroa osakekohtaista osinkoa tilikaudelta. Se on noin 4,5 % osakkeen nykyiselle 25 euron hinnalle. Viime keväänä maksettu ja ensi kevääksi ennustettu 1,20 euron osakekohtainen osinko tuottaa osakkeen nykyhinnalle noin 4,9 %. Näillä lukemilla ei irtoa osinkokuninkaan titteliä, mutta nykyisiin talletuskorkoihin nähden nettotuotto on moninkertainen. Seuraava kuva havainnollistaa Keskon profiilia kohtuullisen hyvänä osingonmaksajana suhteessa osakekurssiin (efektiivinen osinkotuotto):

Keskon efektiivinen osinkotuotto tilikausittain 2008–2013 (%)

Viimeisten viiden vuoden aikana Kesko on maksanut osakkeensa osingonmaksuhetken kurssille keskimäärin hieman yli 4 %:n osinkovirtaa. Tarkasteluhetkellä vastaavalla kaavalla laskettu osinkotuotto on 4,9 %, mikä on hieman toteutunutta keskiarvoa korkeampi.

Jos otettaisiin annettuna ensi keväälle 1,20 euron osakekohtainen osinkovirta ja käytettäisiin yksinkertaistavana oletuksena Keskon efektiivisen osinkotuoton palautumista historialliseen viiden vuoden keskiarvoonsa, tulisi osakekurssin nousta 10–15 % seuraavien viiden kuukauden aikana. Tämä on luonnollisesti havainnollistava ja karkea laskelma, ei ennuste osakekurssin tulevista liikkeistä. Seuraava kuva esittää Keskon osakekohtaisen osingon jako-osuuden kehitystä suhteessa konsernin ansaitsemaan nettotulokseen (osingonjakosuhde):

Keskon osingonjakosuhde tilikausittain 2008–2013 (%)

Osingonjakosuhteen tulkintaohje on yksinkertainen: mitä pienempi tunnusluvun arvo on, sitä turvallisemmalla pohjalla yhtiön nykyosinko oletusarvoisesti on. Mikäli osingonjakosuhde kohoaa lähelle 100 %:a, ei yhtiön nettotuloskehitykselle jää juurikaan laskuvaraa osinkotason kestävän säilyttämisen näkökulmasta.

Kesko maksaa tällä hetkellä yli 80 % nettotuloksestaan osinkoina, joten nykyisen 1,20 euron osakekohtaisen osinkotason tuleva kasvu perustuu ennen kaikkea liiketoiminnan ansaitseman nettotuloksen kasvuun. Jakosuhdetta on vaikea nostaa kestävällä tavalla lähelle 100 %:a. Myös Keskon harjoittama historiallinen noin 60 %:n jakosuhde puoltaa osakekohtaisen osingon kasvattamisen lähinnä nettotuloksen kautta tulevaisuudessa. Osingonjakosuhteeseen viitaten on mahdollista esittää, että Keskon osakkeenomistajalle osinkovirta muodostaa valtaosan odotettavissa olevasta sijoitustuotosta.

Nykyisestä markkinatilanteesta on mahdollista sanoa, että viime kuukausina kulutuskysyntä on heikentynyt Keskon päämarkkinoilla, erityisesti Suomessa. Keskon ja Tilastokeskuksen tarjoaman informaation mukaan kotimaisten kuluttajien odotukset omasta taloudesta ovat tällä hetkellä miltei 2000-luvun pohjalukemissa. Sijoittajan näkökulmasta mitään katastrofia ei kuitenkaan liene tiedossa, sillä Keskon ruokakaupan liiketoiminta on kohtuullisessa vedossa. Ongelmat koskettavat ensisijaisesti käyttötavara- ja rautakauppaa.

Kesko vaikuttaa hyvin johdetulta konsernilta, sillä liiketoiminnoissa on viety läpi mittavia kustannussäästöjä erityisesti kiinteiden kulujen puolella. Tammi-syyskuussa 2013 Keskon konsernitason kiinteät kulut olivat 1 302 miljoonaa euroa, mikä on 57 miljoonaa euroa alhaisempi taso verrattuna tammi-syyskuussa 2012 kertyneisiin 1 359 miljoonan euron kuluihin. Tästä johtuen konsernin kaikki toimialat ovat parantaneet merkittävästi kustannustehokkuuttaan myös heikomman kysynnän aikana. Tehokkuuden kasvu merkitsee, että kysyntäkäyrän aikanaan piristyessä liiketoiminnot ovat entistäkin parempia tuloksentekokoneita.

Entä sitten riskianalyysi? Uskoakseni sellaista on syytä harjoittaa heikon kotimaisen kuluttajasentimentin ohella ainakin kahdesta muusta näkökulmasta: Keskon kauppiaisiin pohjautuvan toimintamallin heikkouksista ja osuustoimintamallin tarjoamasta kilpailuhaasteesta. Kauppiaiden vahva rooli voi johtaa siihen, että elävässä elämässä K-kauppiaiden kokoontuessa yhteiseen palaveriin, jää strategiasta päällimmäisenä mieleen lähinnä kauppiaan oma sisäänostohinta Juhla Mokalle ja HK:n Siniselle. Osassa kauppiaskuntaa ihmeteltäneen suureen ääneen, miten Lidlissä saa ”Herrlich” -kaurahiutaleita halvemmalla kuin K-kauppias Pirkka-merkkiä Keskon keskusvarastosta. Vaarana on, että liiketaloudellinen analyysi jää hieman vähemmälle huomiolle riittävän laajasta perspektiivistä.

Plussa-kortin ympärille rakennetussa järjestelmässä kauppias saattaa siis haluta kuskin paikalle. Huhujen mukaan Keskon sisällä vallitsee kirjoittamaton sääntö, että keskusliikkeen väen täytyy ajaa kauppiaista koostuvaan palaveriin kokoluokkaa pienemmällä menopelillä. Jos kauppiailta kysyttäisiin, niin mieluiten Koreassa tai Tshekissä kootulla. Koska Volkswagen on kuitenkin oman talon tuotemerkki, sen käyttäminen sallittaneen ainakin ylemmällä päällikkötasolla. Kauppiaiden vahva asema Keskon päätöksenteossa ilmenee myös yhtiön hallituksen rakenteesta.

Toinen merkittävä riskitekijä kytkeytyy osuustoimintamallin tarjoamaan kilpailuhaasteeseen. Osuustoiminta on viimeistään 2000-luvun aikana osoittanut menestyvänsä ketjumaisessa tekemisessä kotimaan rajojen sisällä. Kauppaa tuntevat tietävät kertoa, että osuustoiminnan kanssa on vaivatonta harjoittaa pitkäjänteistä yhteistyötä ja investoida tehostamiseen, kunhan osapuolten yhteiset hyödyt ensin tunnistetaan. Yhteistyöpäätöksen jälkeen toimenpiteet pannaankin osuustoiminnassa yleensä hyvin nopeasti käytäntöön. Sen sijaan Keskon kauppiasvetoisessa järjestelmässä kauppiaan tai keskusliikkeen käsi uhkaa kurottaa vähintään joka toisessa käänteessä toimittajan taskua kohti, mikä aiheuttaa kankeutta.

Kotimainen markkinaosuustaistelu näyttää 2000-luvun toteutuneen track recordin mukaan osoittavan selvästi, kummalla toimintamallilla syntyy lisäarvoa paremmin. Johtaakseen tätä keskustelua harharaiteille Keskossa muistetaan toisinaan tuoda esiin se tosiasia, että osuustoiminnan hallinnossa on varsin usein myös paikallisesta kaavoituksesta päättäviä politikkoja. Kiivaassa ohipuhumisessa on vaarana unohtaa, että kunnallispoliitikot Kehä III:n ulkopuolella ovat aivan yhtä rähmällään riippumatta siitä, millainen kyltti suunniteltuun uuteen markettiin olisi tulossa.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) myynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittajan lähipiiri omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Stockmannin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
4 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
29.11.2013 00:30

Ässän ja Lidlin puristuksessa hitaasti rapistuva tulos ja opon aikaderivaatta noin nolla, toinen derivaatta selkeästi negatiivinen. Herää kysymys, miksi laadit näin pitkän (ja huolellisesti laaditun) analyysin? 🙂

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
29.11.2013 13:15

Jaaha, Kesko +8%. Sojoittajat siis eri mieltä derivaatoistani. 😉 Noh, Jukan tasearvo-kurssi siirtyy siis hamaan tulevaisuuteen ja voimme unohtaa koko jutun vähäksi aikaa. Odotan innolla seuraavaa juttua, ehkäpä ehtis itsekin mukaan.

Nimetön
Nimetön
29.11.2013 08:09

Kiitos Jukka, taas loistavaa settiä. Naseva kiteytys: Onko liiketoiminnan ohjaus asiakasohjautuvaa vai kauppiaan lompakko-ohjautuvaa? Kesko jää tälläkin kertaa salkun ulkopuolelle, mutta jos sais kerrankin halvalla…No ei sittenkään, keskinkertainen firma.

Nimetön
Nimetön
01.02.2017 21:52

Hylkäsin Stockat ja ostin Keskoa ( A-lappua tosin)
Mitenkäs näin tyhmä ihminen osasikaan ?