Älä aliarvioi tuottovaatimuksen vaikutusta osakkeen arvoon

Kukaan sijoittaja ei varmasti ole välttynyt vähemmän sijoittamisesta perillä olevan tuttavansa esittämältä kysymykseltä: ”Mitä osaketta nyt kannattaisi ostaa” tai ”kannattaako nyt ostaa Konetta vai Fortumia” (tai jotakin muuta osaketta). Kuten jokainen vähän valveutuneempi sijoittaja tietää, kysymys on epärelevantti eikä siihen oikein pysty edes vastaamaan. Kysymys kertoo huomattavan paljon itse kysyjästä ja hänen tietämyksen tasostaan. Aikaisemmin en oikein tiennyt miten tällaiseen kysymykseen tulisi vastata lyhyesti, siis ilman kahden tunnin luennoimista sijoittamisen perusteista ja siitä miksei kysymykseen ole olemassa yleispätevästi oikeaa vastausta.

Nykyisin olen onneksi jo keksinyt hyvän tavan saada kysyjä hiljaiseksi. Heitän ilmoille vastakysymyksen: ”Riippuu siitä, mikä on tuottovaatimuksesi.”  Tämän jälkeen 99 kysyjää sadasta ei enää sano mitään. Jatkokysymykseni on kuitenkin aivan oleellinen, jos tarkoituksena on miettiä sopivaa sijoituskohdetta. Jos tuottovaatimuksesi on 5 %, voit valita pörssilistalta silmät kiinni lähes minkä tahansa yhtiön. Jos taas tuottovaatimuksesi on 15 %, et löydä yhtäkään ostokohdetta.

Minua on kummastuttanut aina piensijoittajien kiinnostus analyytikoiden ns. ”tavoitehintoja” kohtaan. Yksi luku (tavoitehinta) ei kerro sijoittajalle yhtään mitään, ellei tiedossa ole kaikkia oletuksia tavoitehinnan takana. Tärkein ja eniten osakkeen arvoon vaikuttava oletus on sijoittajan tuottovaatimus. Analyytikoiden tulisikin lisätä raportteihinsa tavoitehintojen viereen vähintään yhtä isolla tuottovaatimuksen suuruus, jolla kyseinen hinta on määritetty. Monien analyysitalojen raporteissa tuottovaatimuksesta ei mainita sanallakaan ja toisilla sen suuruus käy ilmi yhtiöraportin lopusta pienellä präntättynä. Raporttien informatiivisuuden nimissä tässä kohtaa olisi monella sijoituspalveluntarjoajalla kehittämisen paikka. 

Tuottovaatimuksen vaikutus osakkeen arvoon vaihtelee sen mukaan millaisesta yhtiöstä on kyse. Nopeasti kasvavien yhtiöiden arvo vaihtelee kaikkein voimakkaimmin tuottovaatimuksessa tapahtuvien muutosten myötä. Jos tyydyt sijoittajana melko matalaan tuottoon, voit maksaa esimerkiksi Koneen ja Nokian Renkaiden kaltaisista nopeasti kasvavista ja erityisen laadukkaista yhtiöistä hyvinkin korkean hinnan. Jos taas tavoittelet osakemarkkinoilta keskimääräistä selvästi korkeampaa tuottoa, edellä mainittuja yhtiöitä ei kannata ostaa ”normaaliolosuhteissa”, vaan ainoastaan kriisien aikana, jolloin markkinoiden riskipreemio on korkealla ja osakekurssit sitä myötä matalalla.

Esimerkiksi Koneen osakkeen arvo hyvin maltillisella 7 % tuottovaatimuksella, Inderesin 1,90 EUR osakekohtaisella osinkoennusteella ja 6 % kasvulla (itse arvioimani kestävä kasvu) on peräti 190 EUR (määritettynä Gordonin kaavalla: arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu))! Luit aivan oikein, 190 EUR! Kuulostaa äkkiseltään uskomattomalta, joten katsotaan asiaa hieman toisesta näkökulmasta.  Jos Kone kasvaa jatkossa keskimäärin 6 % vuodessa, saat tavoittelemasi 7 % vuosituoton, kun ostat osakkeen 1 % osinkotuoton mukaisella hinnalla (tuotto-odotus = osinkotuotto + kasvu). Kurssilla 190 EUR osinkotuotoksesi muodostuu 1 %, jos Inderesin ennuste ensi vuoden osingosta (1,90 EUR) toteutuu. Ei sittenkään mitenkään uskomatonta, vaan täysin loogista. Jos taas tuottovaatimuksesi on erittäin korkea, esimerkiksi 13 %, Koneen osakkeen arvo on muiden yllä mainittujen oletusten pysyessä ennallaan vain 27,1 EUR. Tavoittelemasi tuotto toteutuu, kun ostat osakkeen hinnalla, joka antaa 7 % osinkotuoton. 

Vastaavasti hitaasti kasvavien yhtiöiden arvo ei vaihtele niin voimakkaasti tuottovaatimuksen mukaan. Esimerkiksi orgaanisesti hitaasti kasvavien Fortumin ja Sampon kurssit eivät siksi heilahtele kovin paljon, vaikka markkinoiden riskipreemio hetkellisesti kohoaisikin. Fortumin arvo 7 % tuottovaatimuksella, Inderesin 1,00 EUR osakekohtaisella osinkoennusteella ja 4 % kasvulla on 33,3 EUR. Jos tuottovaatimus on 13 %, osakkeen arvoksi muodostuu 11,1 EUR. Tuottovaatimuksesi ollessa vähintään 7 %, tulee Fortumia ostaa vähintään 3 % osinkotuoton mukaisella hinnalla. Jos tuottovaatimuksesi on vähintään 13 %, on osake ostettava 9 % osinkotuoton tarjoavalla hinnalla tai sitä halvemmalla.

Koneen tapauksessa osakkeen arvo on 7 % tuottovaatimuksella 7-kertainen 13 % tuottovaatimuksen mukaiseen arvoon nähden, kun taas Fortumin kohdalla ero on ”vain” 3-kertainen. Tämä ero johtuu ainoastaan yhtiöiden erilaisesta kasvuodotuksesta. Kokeillaan esimerkin vuoksi myös muita tuottovaatimuksia. 8 % tuottovaatimuksen omaavan sijoittajan mielestä Koneen arvo on 3 kertaa suurempi kuin 12 % tuottovaatimuksella sijoituksiaan tekevän henkilön. Fortumin kohdalla vastaava ero on ”vain” 2-kertainen.

Edellä esitettyyn viitaten, nopeasti kasvavien yhtiöiden kohdalla sijoittajat astuvat tyypillisesti ns. ”tuottovaatimusharhaan”. Tuottovaatimuksen merkitys osakkeen arvoon aliarvioidaan useimmiten siis todella pahasti. Korkean tuottovaatimuksen omaava sijoittaja saattoi taannoin ihmetellä kuka hullu halusi maksaa Koneen osakkeesta 72,1 EUR kappaleelta (taannoinen huippunoteeraus), vaikka tyhmemmänkin olisi pitänyt hänen mukaansa havaita osakkeen yliarvostus. Matalan tuottovaatimuksen omaava sijoittaja vastaavasti saattoi samaan aikaan pitää osaketta todella aliarvostettuna ja tankata sitä pää märkänä. Kysehän on huippuhyvästä yhtiöstä, josta lähes takuuvarmasti saa jatkossakin osinkoina ainakin parempaa tuottoa kuin pankkitililtä. Yli- ja aliarvostus tulee aina suhteuttaa omaan tuottovaatimukseen. Tästä syystä sijoittajien väittely siitä, onko esimerkiksi juuri Kone tällä hetkellä yliarvostettu vai ei, on kaikkea muuta kuin kehittävää. Absoluuttista totuutta ei siis ole, vaan arvostuksen ”oikeellisuus” on aina henkilökohtainen asia, kuten yllä esitetyt laskelmat osoittavat. Kokonaan toinen juttu on sitten se, että sijoittaja ostaa Konetta seitsemällä kympillä ja odottaa saavansa keskimääräistä tai jopa sitä parempaa tuottoa. Tällaisen sijoittajan toimia sopiikin ihmetellä.   

Tässä kohtaa valveutunut lukija voisi nostaa esille markkinoiden tuottovaatimuksen (osakkeiden keskimääräisen pitkän aikavälin tuotto-odotuksen) käsitteen ja kehottaa käyttämään sitä absoluuttisten yli- ja aliarvostusten määrittämisessä. Todellisuudessa emme pääse tämänkään avulla puusta pitkälle. Kukaan ei kykene kertomaan meille mikä on absoluuttisesti oikea tuottovaatimus tuleville vuosille. Yleisenä ”totuutena” kuitenkin pidetään sitä, että osakkeet tuottavat keskimäärin 9-10 % vuodessa. Jos käytämme tuottovaatimuksena 9 %, saamme Koneen arvoksi 63,3 EUR. Jos oletamme vaatimuksen olevan 10 %, saamme arvoksi 47,5 EUR. Niin ja mikä se osakekurssi olikaan? Tätä kirjoittaessani se on 57,5 EUR. Emme ole ali- ja yliarvostuskeskustelun osalta siis yhtään viisaampia.  

Jos markkinoiden tuottovaatimuksen käyttäminen ei auta meitä selvittämään osakkeiden absoluuttisesti oikeita arvoja, miten olisi CAP-malli (Capital Asset Pricing Model), voisi joku valveutunut lukija vielä kysyä? Lyhyesti sanotuna CAP-mallissa on kyse osakesijoittajan tuottovaatimuksen määrittämisestä yrityksen riskisyyden perusteella. Mallin mukaan riskisemmät yritykset tarjoavat paremman tuoton ja päinvastoin. Riskiä mitataan ns. beta-kertoimella, joka määritetään sen perusteella, kuinka herkästi yhtiön osakekurssi on heilahdellut suhteessa indeksiin. Toinen yleisesti käytetty vaihtoehto betan määrittämiseen on laskea ns. fundamenttibeta yrityksen fundamentaalisten riskitekijöiden (esim. taseriski, operatiivinen riski, arvostusriski, volatiliteetti)  perusteella. Ensimmäinen tapa on mielestäni täysin käyttökelvoton – osakekurssin heilahtelulla ei ole mitään tekemistä todellisen riskin kanssa – ja, vaikka jälkimmäisen tavan eli fundamenttibetan käytössä on järkeä, ei riskitekijöiden määrittelyssä voida koskaan olla täysin objektiivisia. Siksi CAP-mallikaan ei meitä auta.    

Kirjoituksen alkupuolella esitin kummasteluni analyysitalojen käytäntöön jättää tuottovaatimus vähäiselle huomiolle yhtiöraporteissaan. Sitäkin enemmän kiinnitetään huomiota kvartaalikohtaisten tulosten ennustamiseen ja ennusteiden päivittämiseen edestakaisin kvartaalista toiseen. Tämäkin on arvokasta työtä markkinoiden tehokkuuden parantamismielessä, mutta herättää mielessäni kysymyksen, keskittyvätkö analyysitalot näin toimiessaan olennaisimpaan. Tuottovaatimuksessa, jonka määrittämiseen ei siis tyypillisesti kauheasti panosteta  – tai ainakaan sitä ei raporteilla tuoda esille -, tapahtuvat muutokset nimittäin vaikuttavat osakkeen arvoon huomattavasti enemmän kuin esimerkiksi osinkoennusteessa tapahtuneet muutokset.  Jatketaan Kone-esimerkin parissa. Jos Koneen näkymät heikkenisivät ja seuraavan vuoden tulosennuste ja sitä myötä osinkoennuste (1,90 EUR) laskisi, sanotaan 10 % (1,71 euroon), osakkeen arvo olisi markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella (edelleen Gordonin kaavalla) 42,8 EUR, kun se aikaisemmin kuvatun mukaisesti on nyt 47,5 EUR. Jos taas talouden näkymien heikentyessä markkinoiden tuottovaatimus kohoaisi esimerkiksi 11 prosenttiin, mikä on mielestäni huomattavasti todennäköisempi vaihtoehto näistä kahdesta (ts. jos Koneen tulos laskee taantuman myötä 10 %, markkinoiden tuottovaatimus on samaan aikaan todennäköisesti kohonnut yli 1 %-yksikköä), Koneen osakkeen arvo olisi 38,0 EUR. Tämä yksinkertainen laskelma osoittaa varsin hyvin, että erityisesti nopeasti kasvavien yhtiöiden analyysissä tuottovaatimuksen käsitteen ymmärtäminen ja huomioiminen on oleellista.

Alla vielä asiaa havainnollistava taulukko, johon olen laskenut kolmen nopeasti kasvavan ja kolmen hitaasti kasvavan yhtiön osakkeen arvon sekä ”korkeaa” että ”matalaa” tuottovaatimusta käyttäen. 

 

Taulukko 1. Tuottovaatimuksen vaikutus osakkeen arvoon. 

Summa summarum: Sijoittajien kannattaisi kiinnittää enemmän huomiota tuottovaatimukseen ja vaatia tätä myös analyysitaloilta, joiden palveluja he käyttävät. ”Tuottovaatimusharhaan” astuminen voi johtaa huonoihin sijoituksiin erityisesti nopeasti kasvavien yhtiöiden kohdalla. Nopeasti kasvaviin yhtiöihin on melko ”turvallista” sijoittaa lähes hinnalla kuin hinnalla, jos tuottovaatimuksesi on maltillinen, mutta riski ”ylihinnan” maksamisesta kasvaa kiihtyvällä tahdilla tuottovaatimuksesi kasvun mukana. Kasvuodotukset kun eivät välttämättä toteudu vaatimustesi mukaisesti. Hitaasti kasvavien yhtiöiden kohdalla ostohinnan suhteen on oltava tarkempi, sillä kasvu ei kompensoi yhtä hyvin ylihintaista ostoa, vaikka tuottovaatimuksesi olisi matala. Toisaalta tuottovaatimuksen kasvaessa riski ”ylihinnan” maksamisesta on nopeasti kasvaviin yhtiöihin nähden pienempi, sillä osakkeen hintaan ei ole leivottu suuria odotuksia.

 ______________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumia ja Sampoa

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: finance.zacks.com

Random Walker
Random Walker
Yksityissijoittaja ja sijoitusbloggaaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
8 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
08.08.2013 01:36

Erinomainen ja simppeli kirjoitus! “Oikean” tuottovaatimuksen määrittäminen on hyvin subjektiivinen käsite ja äärimmäisen haastavaa. Olen tähän astisella sijoitusurallani käyttänyt lähes poikkeuksetta kaikille yhtiöille 12 % tuottovaatimusta, vaikka tiedostan sen että eri yhtiöillä on eri riskitasot ja kasvunäkymät, jotka vaikuttavat tuottovaatimukseen. Oletko koskaan miettinyt muokattua CAPM:a, jossa perinteinen beta korvataan tilinpäätöspohjaisella betalla, joka lasketaan yhtiön tuloksen heilahtelusta? Tämä kuvaisi mielestäni yhtiökohtaista riskiä huomattavasti paremmin, sillä voimakas tuloksen heilahtelu vaikuttaa luonnollisesti esimerkiksi yhtiön kykyyn maksaa tasaisesti kasvavia osinkoja.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
09.08.2013 13:01

Kiitos kehuista ja kommenteista, Henrik Soras! Itse käytän myös 12 % tuottovaatimusta kaikille yhtiöille. Poikkeuksia teen kuitenkin joskus, tosin hyvin harvoin, jos pidän yhtiötä aivan äärimmäisen vähäriskisenä. Tarkoitan itse vähäriskisyydellä hyvin ennustettavaa ja tasaisesti kasvavaa tuloskehitystä. Tästä pääsemmekin hyvin kysymykseesi tilinpäätösbetasta. Pidän sitä huomattavasti perinteistä betaa parempana riskisyyden mittarina ja, jos määrittäisin oman tuottovaatimukseni yhtiöiden riskin mukaan, käyttäisin varmasti sitä fundamenttibetan ohella. Tuottovaatimuksen asettamisessa on selvästi nämä kaksi koulukuntaa: vakiotuottovaatimusta käyttävät (kuten me) sekä ajassa (markkinatilanteen mukaan) ja yhtiön mukaan muuttuvaa tuottovaatimusta käyttävät. Vakiotuottovaatimuksen käyttämisessä on se riski, että ostettavaa ei kaikissa olosuhteissa meinaa löytyä. Ei välttämättä edes kovan riskin… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
08.08.2013 09:30

Kassa- tai osinkovirta on melko suoraviivainen ennustettava, mutta tuottovaatimus tuo oman haasteensa arvonmääritykseen. Mikäli markkinat ovat tehokkaat, niin tulisiko tuottovaatimus hakea markkinoilta ja konsensusennusteista?

http://elakesijoittaja.blogspot.fi/

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
09.08.2013 13:05

Kiitos kommenteista, Eläkkeelle?!

Ehdotuksessasi on tavallaan kyse käänteisestä arvonmäärityksestä, jossa perinteisen käänteisen arvonmäärityksen (jossa estimoidaan osakkeen hinnan edellyttämää kasvu-uraa) sijasta määritettäisiin tuotto-odotus (=tuottovaatimus), jonka osake nykyhinnalla ostettuna tarjoaa. Käytän itse tätä menetelmää etsiessäni yhtiöitä, joiden tuotto-odotus ylittää tuottovaatimukseni. Varsinaisesti tuottovaatimuksen määrittämiseen en tätä käytä, sillä tuottovaatimukseni on vakio. Niille, jotka eivät käytä vakiotuottovaatimusta, tämä menetelmä on minusta hyvä vaihtoehto yhtiökohtaisen tuottovaatimuksen määrittämiseen.

R.W.

Nimetön
Nimetön
08.08.2013 11:46

Mihin nuo 4% ja 6% kasvunäkymät perustuvat? Esim Koneen osinko on noussut huomattavasti yli 6% viime vuosina. Mistä lasken/arvioin muulle yhtiölle odotetun kasvun?

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
09.08.2013 13:14

Kiitos kysymyksistä, Vikke! Olen käsitellyt asiaa lyhyesti mm. tässä kirjoituksessa: http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/archive?&y=2012&m=08 Osakkeen arvonmäärityksessä ennusteina tulee käyttää ns. normalisoituja lukuja. Tämä pätee erityisesti kasvuoletukseen. Osakkeen arvo määräytyy ikuisuuteen asti ulottuvien kassavirtojen perusteella, eikä ole realistista olettaa, että nämä kassavirrat kasvaisivat ikuisesti samalla nopeudella kuin viime vuosina. Tämä johtuu siitä, että poikkeuksellisen nopeasti kasvaville aloille alkaa syntyä pitkällä aikavälillä enemmän kilpailua, jonka seurauksena kasvu hidastuu ja pääoman tuotot laskevat ”normaalille” tasolle. Ainoastaan yhtiöt, joilla on kestävä kilpailuetu, pystyvät ylläpitämään keskimääräistä nopeampaa kasvua ja tekemään ns. ylituottoa (pääomakustannuksen ylittävää tuottoa). Näkemykseni mukaan Koneella on kilpailuetu, jonka vuoksi se kykenee kasvamaan pidemmälläkin horisontilla hieman… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
16.08.2013 15:01

Kiitos kirjoituksestasi! Voisitko vielä avata tätä esimerkkiä: “Esimerkiksi Koneen osakkeen arvo hyvin maltillisella 7 % tuottovaatimuksella, Inderesin 1,90 EUR osakekohtaisella osinkoennusteella ja 6 % kasvulla (itse arvioimani kestävä kasvu) on peräti 190 EUR (määritettynä Gordonin kaavalla: arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu))! Luit aivan oikein, 190 EUR! Kuulostaa äkkiseltään uskomattomalta, joten katsotaan asiaa hieman toisesta näkökulmasta. Jos Kone kasvaa jatkossa keskimäärin 6 % vuodessa, saat tavoittelemasi 7 % vuosituoton, kun ostat osakkeen 1 % osinkotuoton mukaisella hinnalla (tuotto-odotus = osinkotuotto + kasvu). Kurssilla 190 EUR osinkotuotoksesi muodostuu 1 %, jos Inderesin ennuste ensi vuoden osingosta (1,90 EUR) toteutuu. Ei… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
23.08.2013 13:45

Kiitos kommentista, Pi! Ensiksikin on hienoa, että olet todella pysähtynyt pohtimaan asioita ja rohkenet esittää omanlaisesi logiikan. Ilman omaa ajattelua ja asioiden kyseenalaistamista sijoittamisessakaan tuskin pärjää kovin hyvin. Maalaisjärki auttaa näissä hommissa usein melko pitkälle, mutta ei välttämättä aivan loppuun asti, kuten nyt kohdallasi on käynyt. Mutta sitten kysymykseesi: mistä ero johtuu? Se johtuu yksinkertaisesti siitä, että minä puhun ”omenoista” ja sinä ”päärynöistä”. Et voi tietenkään verrata niitä keskenään. Meillä molemmilla on siis ala-asteen matematiikka hanskassa ja laskemme molemmat ihan oikein, mutta puhumme vähän eri asioista. Jotkin päärynät saattavat kieltämättä kaukaa katsottuna näyttää omenoilta. Et luultavasti tyytyisi tällaiseen vastaukseen, joten… Lue lisää >>